存量1.2万亿 占比65% 交易所市场成民企债券融资“主战场”

　　“交易所市场已经成为民营企业债券融资的重要渠道。”证监会债券监管部(以下简称“债券部”)副巡视员卢大彪如是总结。

　　最新数据显示，2018年，交易所债券市场各类债券和资产证券化产品累计发行5.69万亿元，同比增长45%。其中，除去金融行业之外的民营企业在交易所债券市场发行公司债券2777亿元，较上年同比增加337亿元；目前中国债券市场民企债券存量1.8万亿元，其中交易所市场的民企债券占比达65%。

　　回顾梳理发现，在支持民营企业债券融资、规范地方政府举债、依法全面从严监管、构建良好信用生态等方面，交易所债券市场亮点频出。

　　与此同时，在整体风险可控的前提下，不容回避的是，交易所债券市场发展不充分、不平衡的问题仍然较为突出，在经济下行压力、企业经营压力较大的情况下，2019年交易所债券市场到期加上回售量达2.8万亿元。

　　2019年，发展不充分、不平衡现状将如何得到改善？风险将如何得到逐步释放？市场的感受如何？针对上述问题，《中国经营报》记者分别采访了监管部门和多位市场机构人士。

　　支持民企融资规范地方举债

　　卢大彪表示，交易所债券市场在支持民营企业债券融资和帮助地方政府规范举债方面亮点突出。最近披露数据显示：2018年，交易所债券市场各类债券和资产证券化产品累计发行5.69万亿元，同比增长45%，比全国债券发行量增幅高近39个百分点。

　　从存量来看，截至目前全市场民营企业债券存量1.8万亿元，其中交易所市场的民营企业债券占比65%，已成为民营企业债券融资的“主战场”。

　　光大证券(601788.SH)首席固定收益分析师张旭认为，信用供给具有外部性，因此交易所债券融资的治理策略不仅会影响到本市场，也会对其余市场形成外溢。一般来说，外部性较容易带来搭便车的问题，例如市场管理者可能要求减少本市场的新增融资，依靠其余市场(如银行贷款市场)的外部性消耗本市场的存量风险。

　　诚然，搭便车的策略可以在短期内最大化本市场的利益，但代价是损害了全系统整体的利益。事实上，交易所选择了相反的策略。

　　“以更大力度支持符合要求的民企融资，利用公司债券融资的外部性稳定住市场的预期，使市场风险偏好回升至合理水平，引导金融资源更好地支持实体经济。”张旭表示，这个策略更有利于形成“几家抬”的力量去化解民营企业融资难、融资贵的问题，也是对“稳金融”“稳预期”要求的认真落实。

　　积极纾解民企融资困境也是交易所债券市场2018年极为重要的工作内容之一。“积极与投资者沟通，延缓债务压力，推动地方政府对民营企业提供支持，推出‘纾困债’，支持符合条件的国资机构发行专项公司债券，募集资金专门用于纾解民营企业融资困境及化解上市公司股票质押风险。”卢大彪强调。

　　2015年证监会修订发布《公司债券发行与交易管理办法》，明文禁止地方政府融资平台发行公司债券融资。

　　“在监管实际中，对于不在融资平台名单、但具有融资平台特征的城投公司，也提出了来自地方政府收入不超过营业收入50%的严格监管要求，防止‘穿马甲’规避监管。”卢大彪介绍，在发行监管中亦始终注重防止政府信用和企业信用边界不清，坚决堵住通过各类平台对地方政府融资的“后门”。

　　在堵住违规举债的“后门”同时，交易所债券市场积极推进地方政府债券发行上市，开好规范举债的“前门”。2018年全年，交易所市场累计发行地方政府债券2.56万亿元，约占全国地方政府债券公开发行金额的68%。

　　中央经济工作会议提出，要“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，预计2019年专项债的净发行量将超过2万亿元，一般债的供给量也会高于2018年。

　　如何顺利地将如此大量的地方政府债券以较低的成本发行出去？在权益类资产价格波动加大、信用债违约频出的环境下，交易所投资者如何获得低风险且高收益的资产？

　　“地方政府债券在交易所发行上市在一定程度上解决了上述问题。一方面，拓宽了地方政府债券的需求群体，有利于地方政府债券平稳发行；另一方面，地方政府债券的发行利率较国债高40BP，可以使投资者在不承担信用风险的同时获得明显高于国债的回报。”张旭表示。

　　“与违法违规举债、变相举债相比，我们更担心处置隐性债务所带来的风险。”张旭建议国开行等政策性银行发放贷款置换隐性债务，在置换的标的上，首选成本较高、剩余期限较短的非标品种，以最大化地降低资金使用方的还本付息压力。

　　“事实证明，地方政府债券发行出现了可喜的变化，市场化定价程度不断深化，与国债的信用利差逐渐拉开，成为金融机构资源配置的‘香饽饽’。”卢大彪介绍，在体量、深度处于劣势的情况下，通过优质的技术支持，多元化的投资者群体和公开完善的市场监管体系，获得了地方政府和投资者认可。

　　海富通基金管理有限公司固收部副总监陈轶平认为，地方政府债市场长期存在发行标的较多，投资主体单一，交易不活跃等问题。前期投资者主要集中在商业银行，且以持有到期为主，叠加交易主力标的欠缺，无法吸引其他类型投资者。流动性无法实现良性循环，极大影响了地方政府债的市场化定价。

　　“2018年，证监会、财政部、上交所等部门关注到了以上存量问题，创造性地提出通过发行地方政府债ETF产品，归并存量债券，形成交易主力标的，充分利用交易所市场多类型投资者资源，推动地方政府债市场化进程。截至目前，该基金已经持续吸引了券商、保险、基金、年金、社保等多类型投资者参与投资和交易。”陈轶平表示。

　　中国人寿资产管理有限公司固收研究负责人李彪表示，在监管部门持续支持推动下，在交易所发行上市的地方政府债规模快速上升，已经初步形成了一个定价更加有效、成交日趋活跃的地方政府债市场，保险机构通过交易所参与地方政府债投资的热情不断上升，成为保险资金投资运用的一个重要渠道。

　　依法全面从严监管，风险总体可控

　　卢大彪表示，在发行规模稳步增长的同时，交易所债券市场高度重视，依法全面从严监管，覆盖了债券发行上市、交易、信息披露、存续期管理以及风险处置等各个环节。

　　“债券市场的成熟，不仅表现为发行规模的增长，法规的健全完善，风险处置方式的丰富也是重要因素，而依法全面从严监管是重要手段。”海通证券(600837.SH)债券融资总部总经理李一峰表示，证监会将公司债券监管覆盖至申报、发行、存续和兑付全流程，强调受托管理人职责和发行人自律，重视信息披露、募集资金使用以及风险处置，对规范债券市场秩序、化解债券市场风险起到关键作用。

　　卢大彪表示，在严厉打击违法违规、构建良好信用生态方面，监管从四个方面出“重拳”。一是稳妥有序打破刚性兑付，证券监管部门积极协调地方政府和司法机关推进对违约债券发行人的破产重整程序(截至2018年底，有11家违约债券发行人正在进行破产重整/清算)，支持债券持有人通过诉讼仲裁等途径合法维权(截至2018年底，投资者已向30家违约债券发行人提起诉讼/仲裁)。二是推动解决债券违约处置过程中与司法程序衔接问题。三是对五洋建设、富贵鸟、丹东港、中弘股份、凯迪集团、凯迪生态等债券发行人进行立案调查。四是依托公安司法机关，加大打击债券领域违法违规行为的力度，对涉案中介机构及当事人一并追责，强化投资者保护。

　　“在国际金融体系的发展历程中，存在着‘莱茵模式’和‘英美模式’两种形态。”张旭介绍，“英美模式”具有融资便利、融资成本低等优势，但同时也对于市场秩序建设提出了更高的要求。目前中国债券市场正在逐步向“英美模式”演进，实体经济得到了低成本的债券融资支持，但债券市场在发展的过程中不可避免地遇到了一些困扰。规范的市场秩序是低成本融资的基础，严厉打击违法违规可以更加切实有效地保护投资者的合法权益。

　　李彪则认为，交易所是保险资金配置信用品种的重要场所，随着交易所信用品种日益丰富，规模快速攀升，融资主体不断增多，打击违法违规、规范融资主体和融资行为、建立良好的信用生态，有助于增强包括投资者、融资者等各类市场参与主体的信心，推动市场健康有序发展。

　　与此同时，交易所债券市场高度重视风险防范与处置，债券违约处置迈上法治化、市场化轨道，严守不发生系统性风险底线。

　　“当前经济基本面呈现相对弱势，信用风险出现概率增多，且随着资本市场发展，部分发行主体问题牵扯股票、债券、其他债权等交织的复杂情况。”陈轶平表示，在此环境下，由监管层自上而下摸排、防控风险大幅提升了效率，降低了“黑天鹅”出现的概率，在目前形势下尤其可贵。

　　2018年交易所债券市场多措并举，推动引导不良债券投资机构、不良资产处置机构等参与处置债券违约，充分发挥市场作用化解风险。

　　“在严控违约的指导思想下，绝大部分机构投资者信用偏好集中于中高等级债券。一旦债券违约，则可对接投资主体立刻消失殆尽，导致即使有可能通过各种市场手段减小债券投资者损失，也无高效中间机构推动实行，最终较差结果。”陈轶平介绍，在处置不良债券方面，资产管理公司等专业机构拥有丰富的经验。引入这些专业机构，有助于补齐不良债券处置通道中的短板，极大改善市场处置效率和效果。

　　市场发展不平衡，风险仍需逐步释放

　　“值得注意的是，交易所债券市场发展不充分、不平衡的问题仍然较为突出，风险仍需逐步释放。”卢大彪阐明上述观点。

　　发展不充分表现在规模仍然较小，深度和广度不够。截至2018年底，交易所债券市场托管面值10.7万亿元，约占全市场的1/8，现券交易量偏小，日均成交量仅为210亿元，日均换手率为0.2%。不少债券交易不活跃，流动性不足。

　　而发展不平衡则体现在如下几个方面：一是利率债占比少。从品种结构看，信用债“一枝独大”，利率债在交易所债券托管量中仅占9%。二是银行类机构少。从投资者结构看，商业银行作为金融市场主要资金供给方在交易所投资受限较多，参与度不足，影响了交易所债券市场服务实体经济功能发挥。三是外资机构少。银行间债券市场对于境外投资者已全面放开，但境外机构仍只能通过QFII和RQFII渠道进入交易所债券市场，便利性不足。

　　“交易所市场发展不平衡的问题存在于多个维度，如上市品种不平衡、债券期限不平衡、投资者结构不平衡等。”张旭分析。

　　据张旭介绍，我国的基础货币投放主要来源于人民银行，并沿着“人行