兴证固收：信用债违约常态化 后续回收跟上了么

　　投资要点

　　2018年信用债违约：“最”字当头。在破刚兑的大背景下，2018年信用违约事件空前爆发，涉及的违约债券数量、违约债券余额以及新增违约主体数都达到了历史新高。

　　2018年信用债违约面面观。1)时间维度：2018年的债券违约明显集中于下半年，违约债券数量及涉及违约债券余额分别占到全年的80.5%和78.8%。2)区域维度：相较于2017年，存在违约范围进一步扩大的趋势；3)行业维度：相较于2017年，违约有向中下游行业蔓延的趋势；4)券种维度：相较于2017年，公募债违约占比上升；5)企业性质维度：2018年违约以民企为主，上市公司发行债券的违约也迎来爆发；6)主体评级维度：相较于2017年，AAA主体评级的债券开始出现违约。

　　违约债券的后续回收状况并不乐观。以公募债为例，188只公募债违约事件中，截至2018年底，仅有40只债券取得兑付进展。其中民营企业的违约债券回收率为16.3%，处于较低水平；央企和地方国企违约回收率分别20%和50%，高于民企。已经取得兑付进展的违约债券中，剔除8只技术性违约的债券，剩余32只债券的处置类型主要为自主协商兑付(17只)和债权人违约求偿诉讼后兑付(6只)。

　　信用违约走向常态化，但对市场系统性冲击将明显减弱，困难的是违约追偿机制、企业破产清算与重整制度、投资者保护制度的相当缺位。但现在政策正在加强对冲(国家融资担保基金、CRMW、股权质押风险的化解)，长期的制度性建设已在路上，加上高收益市场逐渐形成，未来不必过于担心违约导致的一刀切、信用休克的情况发生。

　　风险提示：基本面变化超预期，监管政策超预期

　　报告正文

　　2018年信用债违约创造了多项之“最”，破刚兑背景下，信用债违约逐渐趋于常态化，后续的违约回收情况如何？本文通过多个维度梳理了2018年信用债违约情况和新的变化，并且以公募债为例，就违约后续的回收情况进行了深入解读，以帮助投资者对信用债当前的违约和后续回收情况有更为全面的认识。

　　2018年信用债违约：“最”字当头

　　在破刚兑的大背景下，2018年信用违约事件空前爆发，涉及的违约债券数量、违约债券余额以及新增违约主体都达到历史新高，其中涉及的违约债券规模甚至超过了2014年-2017年的违约债券总和。

　　具体来看，2018年共出现违约事件164起，涉及债券133只，涉及的违约债券余额1220.71亿元，相较于2017年(违约事件51起，涉及债券44只，违约债券余额390.24亿元)有了爆发式的增长。

　　2018年新增违约主体中，从企业性质来看，43家新增违约主体多为民营企业(占比72.1%)；从主体评级来看，多分布在AA级企业(74.4%)；从所属地区来看，主要集中于北京(9家)、广东(4家)等地区；从行业分布来看，新增违约主体主要分布在综合(7家)、商业贸易、房地产、公用事业(各4家)等行业。

　　2018年信用债违约面面观

　　2.1 时间维度-下半年违约爆发

　　从各月的违约分布来看，2018年的债券违约明显集中于下半年。下半年的违约债券数量高达107只，涉及违约债券余额960.1亿元，分别占到全年的80.5%和78.8%。

　　实际上从2018年7月以来，一系列“宽货币+宽信用”的政策法规陆续出台，然而信用债违约事件却愈演愈烈，10月份违约数量和规模皆创出了年度新高，反映出了宽信用政策并未传导至微观层面