浦发银行：不良不足惧 估值尚可提

　　前言

　　浦发银行经历了生命人寿持续增持，成为第一大股东；同时又经历了成都分行的大额不良，整体的估值始终相对较低。我们认为主要原因是： 其存量的资产质量问题和对公业务为主的经营模式。但是这几年，这些问题都有改善。如果其未来不良率将下降，同时零售贷款占比稳步回升，零售转型优势逐步增强，这些基本面上的变化，将助力估值修复。本报告将对这两个问题做出分析。

　　高不良逆风上行，成都分行不良已经消化

　　2017年前，其不良率逆势而上，2018年开始回落。2016年上半年，8家上市银行的不良贷款同比增长速度均大幅下降，之后个别银行虽有所上升，但仍较低。浦发银行则从16年2季度为转折点，在股份行中一骑绝尘，保持着高速的同比增长率，2017年年末不良率达2.20%。成都分行带来的不良已经连续3年提高浦发的不良率，对其的处罚和潜在的不良均已经计入到2017年财务报表上。2018年不良率在下降，同时三季度拨备覆盖率提高到152%，高于120%的监管红线，都表明这部分不良已经消化，其已经卸下不良的历史包袱。预计19年不良率将继续下降。

　　高不良的原因：结构原因和技术原因

　　行业集中度：不良贷款主要集中在制造业、商业、房地产行业；同时，采掘业、制造业、交通运输业不良率高。

　　零售贷款结构：住房贷款占比稳定、信用卡贷款占比稳步回升、经营贷款占比下降；住房按揭的不良率低，但是高于可比同业；而个人经营贷款和信用卡不良率高，但是低于可比同业；总体来看，零售贷款不良贷款主要来自连年增长的信用卡和经营贷款，但不良率相对高主要是住房贷款的不良率高于同业。

　　技术原因：不良生成率高，核销转出率低。

　　改善支撑位与阻力天花板并存

　　不良率比较高，浦发银行资产质量既有一定改善潜力也有行业内横向相对的天花板。潜力主要体现在三大高不良行业占比合计只有30%，低于行业均值；没有不良确认压力。阻力则主要体现在重组贷款占比过低。如果调整核销转出率到120%，不良贷款率有明显的改善趋势，从2018年的1.85%下降到2020年的1.57%。

　　19年，有助于NIM回升的核心因素：

　　其一、同业负债占比高，降低负债端成本率，助力NIM回升；其二、零售转型有助于存款端的改善，改善高的贷存比；其三、长三角地区的负债端需要改善：贷款占比近30%，而负债端存款增速缓慢。

　　零售优势在持续增强，信用卡场景布局，多样产品厚积薄发

　　从贷款结构来看，对公贷款占比在持续下降，而零售贷款占比在持续回升。从2015-2018的连续4年间，对公贷款占比下降20%，而零售贷款占比提高近20%，在2018年半年度，达到40%，零售贷款占比回升同信用卡业务的大发展有密切关系。

　　无论是发卡量还是交易额，浦发银行信用卡业务是行业排头兵。从信用卡应收账款角度看，浦发银行在2014年的时候，在股份行中还比较弱势，仅有59.132亿元，几乎垫底。到2017年上半年，达到379.26亿元，仅此于业内的“零售之王”