中信证券：四季度财政发力主导稳增长是大概率事件

　　报告要点

　　9月社融与信贷增速均超预期，但M1与M2走势分化仍在持续，同比增速仍处于低位。近日接连公布通胀与金融数据，但债券市场反应不强烈，市场未“Price-in”的要素或许依旧集中于四季度政策取向。

　　虽然9月信贷与社融均超出预期，但M1与M2走势分化仍在持续。即便在央行采取诸多政策促进信贷的情况下，回顾近年同期数据，不难发现9月信贷增速同比仍处于低位。从供给侧来看，银行可能预期四季度央行会实行宽松的财政政策，如果央行增加债券发行，准备金可能出现短缺，银行端需保证资本金数量，故对信贷供给仍有所保留；需求侧来看，信贷同比增速依旧没有明显提振，降准的总量效应似乎没有明显出现，信贷需求侧可能仍然较为疲软。

　　季末、降准以及债务置换多因素支持信贷增长，但同比增速依旧处于底部区间。央行4月起货币政策调控思路有一定变化，结构化指引增多总量投放趋少。6月由于同业信用事件，央行投放了大量流动性使得银行间市场平稳跨季，后续央行也持续稳定的回收相应的流动性投放，使得同业利率自跨季后处于上行区间。在银行端来看，要为未来可能出现的“财政-货币”组合留足准备金空间。银行需同时关注货币和财政政策，对央行放松的预期不断降低，对资产端的配置自然较为谨慎。

　　供给侧来看，银行可能在预期四季度央行实行宽松的财政政策，因为若央行通过增加债券发行进行财政宽松，那么银行端准备金可能出现短缺。银行难以判断货币政策走向，因此银行信贷供给仍有所保守。需求侧来看，需求侧可能相对供给侧较弱，因此降准为银行带来的成本空间对信贷市场的推动作用有限。银行侧多出了15bp的净息差空间，贷款增速仅提升了0.1%，信贷需求相较于总量放松可能仍然较弱。

　　四季度“财政-货币”政策大概率协同推进。财政政策方面，四季度财政发力主导稳增长已经是大概率事件，而目前持续财政稳增长对政府赤字提出了较大的压力；财政侧可能有两种途径进行财政宽松：①若财政通过释放财政存款的方式进行财政宽松，信贷增速或受提振，同时货币政策也可继续维持克制；②若四季度地方专项债扩容，预计货币政策同步宽松以维持银行系统流动性。若四季度“财政-货币”政策组合包维持定力，四季度稳增长动力将有所缺乏。

　　债市展望：近日接连公布通胀与金融数据，但债券市场反应并不强烈，原因可能在于对9月通胀以及信贷走势已有预期，同时对经济反弹的预期较弱。后续市场未有“Price-in”的要素或许依旧集中于四季度政策取向：若动用政府存款进行财政宽松，货币政策大概率维持稳健，则债市大概率将保持震荡；若通过增发债券的方式进行财政宽松，央行的货币政策配合预计将对债市产生利好；若不实施宽松的财政政策，在房地产行业融资受限的情况下，经济承压可能更加明显。货币政策方面，孙国峰司长近日提出央行也在研究存量贷款转向LPR定价，可能会减轻债务压力，但利息成本的下行可否带动信贷仍然需要观察。我们认为当前10年期国债到期收益率的合理水平应该以3.2%为顶部，短期内维持区间震荡格局。

　　正文

　　10月15日，央行发布的《2019年前三季度金融统计数据报告》报告显示，9月社会融资规模增量为2.27万亿元，社融存量同比增速10.8%；9月新增人民币贷款1.69万亿元，信贷余额同比增速12.5%；9月M2增速8.4%，较上月增加0.2个百分点，M1同比增速3.4%，同上月增速不变，信贷社融绝对增量均超出预期。单纯从信贷社融增量变化上看，企业融资有所恢复，季末稳增长措施有所起效。

　　虽然9月信贷与社融均超出预期，但M1与M2走势分化仍在持续。边际上来看，自2019年6月起，M2增速便持续超过M1,9月相对8月二者差距再度拉开。在前期专题《债市启明系列20190723