天风证券：9月数据可能确认进入基本面阶段性企稳的左侧

　　预计3季度实际GDP增速小幅回落至6.1%(前值6.2%)，下行斜率放缓。名义GDP增速回落至7.5%(前值8.3%)，投资时钟处于衰退象限的末尾。宏观层面，名义增速放缓的主要拖累项是消费、制造业投资和工业品价格；产业链层面，主要是上游的钢铁(产量新高拖累制造业投资)、上中游的石油化工(油价拖累工业品价格和石油及制品类消费)以及下游的汽车(拖累汽车消费和制造)，建筑业的韧性起到一定托底作用。

　　节奏上看，7-8月工业产出和消费等数据下台阶后，9月有望迎来改善：工业生产大概率修复；固定资产投资增速企稳，其中基建持续回升，地产小幅回落，制造底部走平；消费增速企稳；房地产销售面积同比持续改善；进出口增速回升；CPI继续高位运行，PPI通缩进一步加深但已接近底部；社融增速回落但主因是专项债高基数。

　　总的来说，虽然3季度经济增速仍然回落，但随着部分行业景气度进入内生性底部，同时逆周期政策力度明显加大，9月数据可能确认进入基本面阶段性企稳(走平或下行明显放缓)的左侧。

　　市场方面，我们在9月19日和9月26日报告中分别指出“调整不是转向，N字形第三笔的趋势还没有走完”“重点是观察财政政策的落地情况，以及9月宏观数据能否提升4季度经济阶段性企稳的预期，如果可以，那么N字形第三笔的趋势有望在4季度得到基本面的支撑；4季度风格偏向于低估值高弹性的早周期(金融、地产、基建、竣工产业链)”。

　　具体来看9月数据：

　　1、金融数据方面：

　　表内方面，9月30大中城市商品房成交面积增速改善明显，8月商品房销售金额增速也有回升，预计新增居民中长期贷款仍在4000亿以上；房企信贷政策收紧，企业信贷资源或向基建类贷款倾斜。预计9月信贷数据好于市场预期，社融口径新增信贷1.54万亿，对应存量增速12.55%(前值12.61%)。

　　表外方面，信托资金投向明显从房地产向基建类和金融类转换，但集合信托发行量并无改善，季末委托贷款和票据集中到期，预计9月新增表外融资-2150亿，其中新增信托贷款和委托贷款较8月降幅扩大，未贴现票据负增长。非金融企业债券净融资+1800亿，地方专项债券净融资+600亿，预计9月新增社融1.76万亿，社融规模存量增速10.4-10.5%(前值10.7%)。由于去年9月专项债券净融资高达7389亿，所以今年9月社融增速回落应当在预期之中。

　　2、工业生产端：

　　9月六大发电集团发电耗煤增速5.2%，回升至2018年7月以来的最高值，考虑到9月南方高温天气数量减少和国庆前期北方环保限产的不利影响，即便有低基数效应，反弹势头依然明显。8月发电耗煤增速、发电量增速以及工业用电量增速均较7月明显回升，但工业增加值增速的进一步回落缺乏合理解释，这一异常可能在9月带来工业增加值的季末跳点。此外，9月PMI生产指数环比8月回升0.4，但去年同期环比回落0.3，同样预示工业生产同比改善。预计9月工业增加值同比增长5.5%(前值4.4%)。

　　3、工业需求端：

　　9月进入施工旺季，螺纹钢需求较7-8月明显好转，产量高企但库存加速去化，指示建筑业需求韧性较强且近期有所恢复；另一方面，热轧板卷需求较上月有所回落，产量降低的同时库存小幅回补，但仍明显好于4-7月，下游制造业需求尚可。预计9月制造业投资增速小幅回落至2.5%左右，但在高技术制造业高速扩张、传统制造业近期利润企稳和产能利用率改善的情况下，增速已至底部区间。

　　4、基建地产投资：

　　虽然今年9月专项债净融资规模显著低于去年同期，但7-8月仍好于去年同期(今年7600亿 V.S。 去年6000亿)，料将继续提振基建投资增速；另一方面，城投债净融资规模也较去年同期改善(今年1974亿 V.S。 去年1013亿)，信贷资源在房企融资收紧后也向基建倾斜。预计全口径基建增速进一步回升至3.9%(前值3.6%)。房地产施工强度继续保持较高水平，但随着即期土地市场持续冷却，土地购置费增速仍处于趋势性下滑阶段，预计9月房地产开发投资增速小幅回落至10.1%(前值10.5%)。预计9月固投增速5.4%(前值5.5%)。

　　5、房地产市场方面：

　　9月30大中城市商品房成交面积同比增长7.2%，较8月的-9.2%明显改善，其中三线城市修复最明显，二线城市其次，一线城市则继续走弱。自7月房企融资政策全面收紧后，高周转已经重启，适逢传统“金九银十”到来，房企推盘力度料将加大，预计9月全国商品房销售面积同比增速进一步回升至0附近。

　　6、消费方面：

　　9月乘联会乘用车销量增速仍未有改善，国际油价同比小幅回落，汽车类和石油及制品类消费仍将小幅拖累消费；另一方面，近期房地产竣工加速，预计后周期消费如家电、家具、建筑装潢等有所改善。整体来看，预计9月社零同比增长7.6%(前值7.5%)，增速企稳。

　　7、进出口方面：

　　9月出口集装箱运价指数小幅回落，可能与6月2000亿美元出口品关税升级的滞后冲击和全球经济趋弱有关；但8月以来人民币汇率亦有所贬值，可缓解出口压力。参考PMI新出口订单指数连续3个月回升，9月回升达到1个点，预计9月出口增速(美元计价)回升至2%(前值-1%)。

　　进口干散货船运价指数回升，PMI进口指数小幅反弹，进口景气度稍好转，预计9月进口增速(美元计价)回升至-1.5%(前值-5.6%)。

　　8、通胀方面：

　　PPI方面，随国内逆周期政策力度加大、生产施工进入旺季，9月金属、煤炭、化工产品、水泥等建材价格环比整体回升，但在基数影响下同比增速仍然小幅回落。国际油价在沙特石油设施遇袭后一度大幅冲高，但月底已回落至事件前水平，全月均价环比微幅上涨、同比仍小幅回落。整体来看，预计9月PPI环比回升，但同比回落至-1.1%(前值-0.8%)。

　　CPI方面，禽畜水产类食品继续涨价：农业部猪肉批发价下半月突破36元/公斤，全月同比涨幅达80%，牛羊肉、水产品价格跟涨；鸡蛋价格见顶回落，同比涨幅扩大。农作物类食品价格则继续下跌：鲜菜、鲜果价格环比、同比均大幅回落。本月食品CPI处于高基数环境，且环比涨价放缓，同比压力本应不大，但8月CPI畜肉项目权重被重新上修、其相对于猪肉价格涨幅的弹性也有上调，预计9月食品CPI仍高达10%左右，非食品CPI小幅回落，9月CPI同比2.8%(前值2.8%)。

（文章来源：天风证券）