海通宏观姜超：中国经济增长趋缓 信心从哪里来？

　　摘要

　　如何反映对经济的信心？目前主要有三种方式来刻画市场预期以及信心：第一种是基于金融市场的交易数据；第二种是基于调查统计而得到的各种信心指数；第三种是基于互联网大数据的统计。鉴于金融市场交易数据受干扰因素较多、对宏观经济信心的反映也比较间接，而互联网大数据相关产品还有待成熟。因此信心指数最适合用来反映对宏观经济的信心及预期。国际上对信心指数通行的统计方法基于问卷调查，再通过赋值等方式对主观态度进行量化，信心指数中目前以消费者信心指数最为成熟。通常来说，信心指数与经济整体或其组成部分之间存在着高度相关性，甚至具备一定程度的领先性。比如美国密歇根消费者信心指数，其走势就与美国个人消费支出增速高度相关。

　　经济趋缓，为何信心高企？消费者信心指数与消费增速脱节。从国家统计局发布的消费者信心指数上来看，从16年下半年开始其与消费增速就出现明显脱节，并且与居民消费支出同样难以吻合，而非官方机构发布的数据呈现同一趋势，收入端也发现预期与现实的差距走扩。实际收入偏低的情况下，消费者对经济和收入的信心从何而来？归根结底，消费者信心的高企还是同房地产有关。我国房价增速大约领先消费者信心指数三至四个季度。15年三季度房价同比增速降幅开始收窄，此后更是一路升至高位，带动消费者信心指数触底回升。虽然居民整体收入改善程度不高，但是与房产相关的财产性收入大幅增长，这进一步强化了消费者信心，通过加杠杆来补充购房资金，甚至在地产政策收紧后不少采用了短期消费贷款形式。消费者信心并未作用于消费，却体现在了房市！企业家、银行家、经济学家对经济信心高涨。除消费者外，官方机构还分别就企业家、银行家和经济学家的调查编制了宏观经济信心指数，它们均反映出16年底至18年初对宏观经济的信心高涨。这一时期经济运行的典型特征即是GDP名义与实际增速的分化，企业家信心指数随GDP名义增速带动上行，而背后的推手来自于去产能导致的工业品价格上升。PPI增速上升使得企业利润改善，16年至17年工业企业利润增速年均提高10个百分点以上，18年保持高位。在企业利润回暖的情况下，企业家信心的走高自然也在情理之中。

　　重视预期管理，减税提振信心。为什么需要关注经济主体的信心和预期？一方面，政策对于宏观经济的影响会因预期而改变。18年因贸易摩擦而导致的 “抢出口”就是个很好的例子，而政策制定和实施过程中一定需要重视对于预期的管理，否则会使得政策效果打折乃至失效。另一方面，更为重要的是，预期具有自我实现机制。如果市场主体对于宏观经济的信心减弱，最终会反映到当期经济的显著下行，并且进一步削弱市场主体的信心，形成相互强化的恶性循环。保持政策连贯一致，减税降费稳定预期。既然稳定向好的预期对于宏观经济大有帮助，并且信心指数近来均有见顶回落的态势，那么，如何才能够稳住经济主体的预期，使其对我国宏观经济重拾信心呢？我们认为，最关键的，还是要保持经济政策的连贯性与一致性，对于有利于我国经济长期发展的政策要坚决贯彻。具体来看，一是要将减税政策执行到底，切实地改善居民和企业部门的收入，也能够体现出政府让利于民的诚意，经济主体的信心将会得到较大幅度的提振。二是提供良好货币环境。货币政策也应当与减税的积极财政政策相互配合，为信用扩张的修复提供良好的货币环境，随着宽货币向宽信用的传导机制逐渐恢复畅通，企业融资回暖也将缓解其信心的回落。

　　18年7月底政治局会议指出，在当前经济运行稳中有变的情况下，保持经济平稳健康发展要做好“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”的“六稳”工作，12月的政治局会议再次强调要进一步做好“六稳”，提振市场信心。而反映就业、金融、外贸、外资和投资情况的失业率、城镇新增就业人数、社会融资规模等一系列指标均已为市场所熟知。然而，怎样判断预期的企稳？怎样刻画市场对于经济的信心？目前尚缺乏相关的讨论，本报告对此进行展开分析。

　　1。 如何反映对经济的信心

　　目前主要有三种方式来刻画市场预期以及信心：第一种是基于金融市场的交易数据。比如像股票市场交易量、反映波动率的VIX指标等，这一类数据频率较高，且基于客观交易情况，反映的信息比较真实，但其缺点在于交易数据受到的影响较多，很难排除其它因素的干扰。

　　第二种是基于调查统计而得到的各种信心指数。比如密歇根消费者信心指数、Sentix投资者信心指数等，这类指数对预期的测度更为直观，特别适合反映对宏观经济的信心，不足之处是结果或多或少会受到样本选择的影响。

　　第三种是基于互联网大数据的统计。比如利用文本挖掘和情感分析算法处理Facebook、 Twitter等社交网站数据信息，或根据人们在如Google等网站上的搜索偏好来得到反映预期的指标。这一统计方式较为新颖，有着广阔的发展前景，但目前尚处于起步阶段，相关产品有待进一步成熟。

　　鉴于金融市场交易数据受干扰因素较多、对宏观经济信心的反映也比较间接，而互联网大数据相关产品还有待成熟。因此，综合来看，信心指数最适合用来反映对宏观经济的信心及预期。

　　信心指数编制基于问卷调查，量化主观态度。国际上对信心指数通行的统计方法基于问卷调查，针对每个具体问题，让被调查者在积极、中性和消极态度中选择其一，再通过赋值以及加权平均的方式对主观态度进行量化，一般会确立基准值作为中性态度的度量，高于或低于基准值则被认定为信心充分或者信心不足。

　　信心指数中以消费者信心指数最为成熟，这一类指数通过对消费者的调查以反映其对宏观经济的乐观程度。如1967年开始公布的美国咨商会(the Conference Board)消费者信心指数，就被美联储作为调控利率水平时的参考指标，该指数编制即基于每月对5000户美国家庭的调查统计，取值范围在0-200之间，以100为中值水平，表明此时消费者信心为中立态度，高于100反映消费者情绪乐观，对前景有充分信心，反之则意味着信心不足。如从77年以来的指数表现上来看，目前美国消费者信心处于历史高位，然而回落态势已现。

　　通常来说，信心指数与经济整体或其组成部分之间存在着高度相关性，甚至具备一定程度的领先性。比如美国另一个比较著名的消费者信心指数