海通固收姜超：哪些政策会刺激信用风险偏好进一步提升？

　　摘要

　　信用风险偏好提高了吗？18年上半年整体信用环境偏紧导致信用风险频发，4月爆发信用债违约潮后，监管出台的一系列政策中部分旨在降低风险溢价，提升投资者风险偏好，那么目前风险偏好是否有所提升？1)信用风险偏好可从数量和价格两个角度衡量。数量方面考虑一级市场融资状况和二级市场成交活跃度，价格方面可考虑等级利差。2)从数量角度看，11月起低信用主体融资情况有所改善，但12月又小幅下滑。11月AA及以下主体净融资额180.29亿元，自年初以来首次转正，12月则小幅下滑，但依旧为正。二级市场11月AA及以下主体成交占比为9.18%，有所回升，但仍未超过7月和8月，12月又下滑至6.25%，活跃度仍待改善。3)从价格角度看，11月起等级利差回落，近期走平。11月起等级利差下行，3年期AA与AAA等级中票利差由84BP下降至11月底的64BP左右，12月初至今则逐渐走平，低等级主体风险溢价经历降低后走平。整体而言，11月起信用风险偏好有所回升，但12月又小幅回落。

　　信用风险偏好改变的原因。1)信用风险缓释工具助力融资改善。截至18年年底银行间已创设挂钩民企CRMW产品51单，实际创设总额合计63.3亿元，交易所共创设7单。银行间市场创设品种中，11月创设的品种中AA级占比提升，挂钩主体的评级有所下沉，表明对低评级主体的支持力度呈现上升趋势。同时产品期限多集中在1年以内，其中270天的产品最多，可见目前信用风险保护工具主要为缓解短期融资需求。2)无风险利率下行，低等级信用债吸引力上升。三季度以来无风险利率下行，3年期国债收益率下行约44BP。无风险收益率下行带动信用债收益率同样呈下行趋势，但AA-级信用债收益率下行幅度不大，票息吸引力有所提升。净融资状况改善加上收益率仍然具有吸引力，两方面综合推升了市场对低等级主体的信用风险偏好。

　　如果政策加码，信用风险偏好有望继续提升。短期内信用风险保护工具仍有望推动再融资改善。根据央行吹风会，央行预计可配套1600亿资金。以信用保护工具的创设总额与标的债券发行总额之比作为覆盖率，假设后期增加CRMW产品覆盖率多数能提升至40%的水平，则能够支持4000亿元的债券发行，可以覆盖大部分2019年到期的民企债。同时12月14日上交所表示近期将发布信用保护工具业务规则，其支持民企债券融资的力度或将上升。

　　哪些政策会刺激信用风险偏好进一步提升？政策一：信贷发力将弥补非标融资缺口。近期监管层通过引导信贷支持民企融资的意图日渐明显，包括银保监会郭主席提出民企贷款“一二五”目标，12月19日央行创设定向中期借贷便利(TMLF)，以及19年1月4日央行通知降准1个百分点。如果信贷投放到位，或将弥补非标萎缩带来的融资缺口。政策二：非标融资或将放宽。12月13日央行行长在“新浪