中信证券：如何理解降准和公开市场操作暂停的组合？

　　报告要点

　　目前过低的资金利率主要是降准后的情绪及财政错位期资金量充裕所致，后续随着缴税和春节资金需求量增长，资金利率将有所上行。结构性去杠杆仍在继续，因此为了防止过低的资金利率引起金融杠杆的上升，短端利率可能仍将受到干预，而对于长期利率，为了避免信用的过快收缩，未来降准甚至降息政策仍可期，十年国债收益率仍有下行空间。

　　目前央行可能采取降准叠加暂停公开市场逆回购的操作，近年来降准以后央行并不一定选择长时间暂停公开市场操作，来控制流动性释放。去年4月18号降准之后情绪大好，资金需求增加，利率大幅上行，央行并未暂停逆回购操作。而今年以来央行很可能持续暂停公开市场操作，其目的是降准抹平春节期间的流动性缺口，同时长期流动性会继续充足春节后的资金面，于此同时保证银行间资金利率不能过低，防止金融机构加杠杆。

　　今年第一次降准后，资金利率下行幅度巨大。究其原因，一方面降准资金筑基下流动性整体带来的宽松预计乐观，不排除后续流动性的摆布，市场情绪得到改善。另一方面，财政支出在短周期上季节性特征明显，财政支出基本集中在每季季末，财政支出和财政收入的时间错峰，导致银行间资金较为充裕，资金短暂聚集在银行间市场，影响了资金价格。在缴税、缴准和春节因素的来临后，资金利率大概率会恢复正常水平。

　　防范化解重大金融风险，结构性去杠杆带来的约束仍不可忽视，由于对于金融加杠杠行为态度并未放松，降准所释放的资金能否真正流向实体经济而不是滞留在银行间是央行真正关心的。本次降准是今年第一次降准，意图缓解融资难融资贵问题，而降准的效果可能并不会十分显著，结合此前降准来看，去年10月降准后新增人民币贷款不增反降，较上月环比减少7199.72亿元，资金流向值得关注。

　　随着春节临近，资金利率还会小幅上行，而且近期资金回笼及需求量增大。本周资金到期量较大，1月上半月资金自然到期规模11000亿元为近期到期高峰，且随着央行多日暂停逆回购操作，资金利率已经止跌企稳，同时考虑到1月一般为缴税大月，缴税规模一般在1.5万亿元以上，6100亿元逆回购到期，以及春节期间预计万亿元规模取现需求上升，春节前资金利率或将小幅回升。

　　正文

　　2017年9月以来央行多次启动降准操作，降准释放的增量资金通常会引起利率的下行，较低的利率通过银行传导至实体降低其融资成本使企业经营发展恢复活力。回顾历史一般降准落地后央行对短端的资金利率不会过度干预，而今年来降准后，当资金利率过低时央行通常会采取停止公开市场逆回购操作甚至是采取正回购的方式回收流动性。这其中看似存在矛盾，实则存在一定的必要性。

　　利率的底线思维

　　近年来短端货币政策工具出现创新性变化，公开市场逆回购运用逐渐日常化。在多目标货币政策框架下，央行货币政策工具也呈现多元化，央行有包括公开市场逆回购操作、中央银行票据、SLO在内的多种手段对于短端利率进行调控。逆回购作为公开市场主打工具，是引导短端利率的重要工具，公开市场操作具有灵活、主动、时效性强的特征。从投放频率上来看结构化，短期性特征显著，而公开市场操作工具组合丰富，流动性管理灵活性很高。中央银行票据，是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，是中央银行调节基础货币的一项货币政策工具，目的是减少商业银行可贷资金量。央票具有短期性特点，在调控货币供应量、抑制信贷投放总量，调节市场利率走势方面发挥积极作用，但央票政策成本相对较高，受外币占款对冲压力因素制约政策效果。

　　央行对银行间资金利率的管控能力增强。在2018年央行暂停公开市场逆回购操作15日以上共出现5次，分别为1月26日、7月20日，8月22日、9月21日，10月26日，其中10月26日央行一度暂停公开市场逆回购操作达36个工作日。从下图可以看出，央行暂停逆回购操作对应资金面转暖、流动性充裕的时点，在市场上的直接反映就是资金利率的走低，对应在DR001下行突破2%左右时点，DR001和DR007下行趋势，而当资金利率大幅下行时，市场也会出现回调。在公开市场逆回购操作暂停期间，资金利率下行后出现反弹拐点，恢复正常区间，DR001反弹至2.0%-2.2%区间上，短端期限资金利率波动幅度更为明显。

　　目前央行可能采取降准叠加暂停公开市场逆回购的操作，从表中可以看出，近年来降准以后央行并不一定选择长时间暂停公开市场操作，来控制流动性释放。去年4月18号降准之后情绪大好，资金需求增加，利率大幅上行，央行并未暂停逆回购操作。而今年以来央行很可能持续暂停公开市场操作，其目的是降准抹平春节期间的流动性缺口，同时长期流动性会继续充足春节后的资金面，于此同时保证银行间资金利率不能过低，防止金融机构加杠杆。

　　降准制约因素

　　降准理论上通常伴随着利率的下行。上表列出了近年来央行降准措施实施情况，降准由公布到实施的时滞由天至几个月不等，本次降准在1月15日和1月25日分两次下调0.5个百分点，以补充企业集中缴税和春节前的流动性需求，目前在降准资金尚未释放情况下，资金利率随之大幅下行，DR001已突破1.4%，DR007下行至2.1%，已达近年低位。

　　对于时滞较短，在3天以内的降准措施，在降准发布及实施后资金利率DR001呈现快速下行趋势，其中2015年4月20日实施降准后DR001一路下行约100BP，十年期国债收益率对降准政策反应较冷，呈波动下行趋势。对于时滞较长，在3天以上的降准措施，DR001多在降准发布时点呈突破下行态势，在降准实施后延续震荡下行趋势，而十年期国债收益率并未呈现较大反映，在短时随降准预期下行后，后期走势分化。2018年4月18日宣布降准后当日十年期国债收益率下行15bp，而后直接震荡上行。2018年6月24日宣布降准至7月5日实施降准后，期间十年期国债收益率下行8bp，而后小幅上行。

　　今年第一次降准后，资金利率下行幅度巨大。究其原因，一方面降准资金筑基下流动性整体带来的宽松预计乐观，不排除后续流动性的摆布，市场情绪得到改善。另一方面，财政支出在短周期上季节性特征明显，财政支出基本集中在每季季末，时间范围在季末月份的25日-31日，在第二季度和第四季度的支出频率和支出力度往往更大，财政支出和财政收入的时间错峰，导致了财政存款的周期性变化，季末、年末流动性又大幅宽松，银行间资金较为充裕，资金短暂聚集在银行间市场，影响了资金价格。在缴税、缴准和春节因素的来临后，资金利率大概率会恢复正常水平。

　　本次降准的主要目的仍是优化流动性结构，增强金融服务实体经济能力，特别是支持小微企业发展，缓解融资难融资贵问题。包括此前央行定向降准置换MLF在内，多重操作都指向引导资金流向实体和小微领域，增强小微信贷供给能力，为实体经济稳定发展保驾护航。

　　降准释放的流动性并未流向风险偏好较高的非银和广义基金，而银行的风险偏好将直接影响资金的去向。银行的投资意愿受LCR、资本充足率等指标影响。LCR考核自2014年引入我国银行监管体系内之后，考核指标逐年趋严，至2018年要求达到100%的巴Ⅲ规定水平。这使得银行面临更大的资产配置压力，要求合格优质流动性资产配置比例达标。合格优质流动性资产是指在LCR所设定的压力情景下，能够通过出售或抵(质)押方式，在无损失或极小损失的情况下在金融市场快速变现的各类资产，而贷款和非标是不计入分子中的。根据要求，2018年末，系统性重要银行资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率分别不得低于11.5%、9.5%和8.5%，其他银行在这个基础上分别少一个百分点，即10.5%、8.5%和7.5%。

　　防范化解重大金融风险，结构性去杠杆带来的约束仍不可忽视，由于对于金融加杠杠行为态度并未放松，降准所释放的资金能否真正流向实体经济而不是滞留在银行间是央行真正关心的。本次降准是今年第一次降准，意图缓解融资难融资贵问题，而降准的效果可能并不会十分显著，结合此前降准来看，去年10月降准后新增人民币贷款不增反降，较上月环比减少7199.72亿元，资金流向值得关注。

　　未来债市影响

　　如前文分析，宽松货币的初衷仍是希望有效降低实体融资成本，提振实体经济，并不希望将货币宽松将资金淤积于金融体系内部。而目前来看，新老口径下社融增速持续下行仍未出现拐头迹象，宽货币“转向”宽信用仍未实现。因此，下一阶段的政策着力点仍要围绕如何打通货币政策传导机制，实现信用宽松，将流动性传导至实体企业。

　　目前银行间资金利率已有所上行，未来随着资金回笼及需求量增大，资金利率将进一步上行。 本周资金到期量较大，1月上半月资金自然到期规模11000亿元为近期到期高峰，且随着央行多日暂停逆回购操作，资金利率已经有所上行，截至1月9，R007，R001，DR001，DR007分别上行至2.39%、1.60%、2.39%、1.56% 同时考虑到1月一般为缴税大月，缴税规模一般在1.5万亿元以上，6100亿元逆回购到期，以及春节期间预计万亿元规模取现需求上升，未来资金利率或将进一步上行。

　　整体而言，目前过低的资金利率主要是降准后的情绪及财政错位期资金量充裕所致，后续随着缴税和春节资金需求量增长，资金利率将有所上行。昨天央行行长也表示，稳健货币政策松紧适度的“度”，主要体现为总量要合理，结构要优化同时要精准把握流动性的总量，既避免信用过快收缩冲击实体经济，也要避免“大水漫灌”影响结构性去杠杆，反映出结构性去杠杆仍在继续，因此为了防止过低的资金利率引起金融杠杆的上升，央行仍会采取一定的措施对短端利率进行干预，而长期来看为了避免信用的过快收缩，未来降准甚至降息政策仍可期，十年国债收益率仍有下行空间，十年国债利率破3可能会在一季度末实现。

（文章来源：明晰笔谈）