国君策略李少君：四季度可能是配置风险收益比更佳的时点

　　导读

　　抓住长期趋势、周期，静观短期波动。等待周期指路牌的出现，寻找市场下一个预期变动的方向，是2019年的最优策略。

　　摘要

　　共识的分歧：在于方向，更在时间。2018年内外风险交织，A股市场处于持续风险释放状态，展望2019年，经济盈利寻底，货币向信用的传导成为市场共识的交汇口，市场预期的分歧在于上述问题的方向，更在于市场对上述问题时间维度的认知。对于周期问题的趋势化理解，容易陷入极度悲观的预期陷阱中，而乐观预期往往是缩短了对于周期问题的理解维度，认为风险终在上半年得到释放，盲目布局左侧。上述的分歧与共识已经通过现阶段的股票资产价格完美体现，我们更需要寻找的是下一个预期变动的方向：理清周期与波动的关联，站在长期趋势下审视周期，设置周期的指路牌，把握各阶段预期的变化。配置趋势，把握周期。

　　长期的趋势：滚滚向前，不曾改变。趋势一：资本和劳动的边际增长能力在不断下降，经济增长亟需新的驱动力，而创新驱动方兴未艾，虽始于2010，却在当下愈发凸显；历史告诉我们，要素转换后经济换挡成功，均有长期股权回报，然而降速过程却多坎坷。趋势二，中国市场的海外因子不断提升，其定价、运行轨迹亦或趋于变化、成熟。

　　盈利周期与估值周期：布局左侧还是右侧。就盈利周期而言，地产之困在于需求，亦在于供给，需求从放松到改善效果和节奏不及预期，供给的拉动亦将相应后延。与地产商不同、地方政府及企业，意愿与能力均受压制，双重制约的缓释晚于预期。此外，银行的惜贷以及货币向信用的传导的化解也需时日。就估值周期而言，美国经济见顶与强势美元或并存于19H1，中美经济金融周期双错配的缓解或在19Q3后。综上，风险溢价的回落可能是一个缓慢的过程。

　　等待周期的信号，2019年的分阶段行业配置思路。前三季度重在防御和等待信号验证，四季度可能是配置风险收益比更佳的时点。第一阶段：三大周期信号实质扭转前，盈利角度建议配置周期独立性的：猪养殖，必选消费(如调味品等)，逆周期属性的：火电；估值角度，建议配置低估值且在宽货币周期类估值存在修复可能的银行、地产。第二阶段，三季度以后，根据指示信号的出现，盈利角度逐步布局信用与需求回升下的早周期需求，如历次销量都与信用回升同步的汽车，反应商业活动回升的酒店；在市场见底过程中，逐步增加趋势的配置，享受估值修复带来的收益：以5G为代表的新兴制造，流量需求带来资本开支确定性提升的云计算，以及国际联通加强后的ESG投资组合，在反弹中收获机会。主题上，围绕制度的调整、稳经济建设和新动能培育三大方向。

　　硬币的反面：不可忽视的风险。把握周期运行过程中，2019年仍有四大风险值得关注：其一城镇化已入后期，地产投资趋势中枢将显著下移，由于较高的地产投资基数以及人口结构的变化，过去政策-销售-房价-投资的传导或将弱化；其二，居民信用扩张带来的还本付息压力开始逐步体现，这将加大消费数据的实际波动，同时由于以消费贷、信用卡消费等敏感性个人信贷也参与了此前的房地产、P2P等投资，居民信用出现尾部风险的概率在增加，消费恢复的速度可能低于预期；其三，金融泡沫虚高(金融业占GDP比重在增加)，但是资本贡献却正在大幅降低，再盲目走老路、加杠杆面临两大问题；其四，2019年强势美元持续的背景下，主要经济体贸易摩擦，以及地区性紧张的地缘政治，仍会不时打压新兴市场风险偏好，冲击国内权益市场。

（文章来源：国泰君安）