中银国际2019年A股市场投资策略：坚守正道 寻找好公司

　　摘要

　　2018年，三个观点，一次变比。回顾2018年，我们的核心观点仅有三个：年度策略《价值蔓延》，基于高估值、去杠杠、经济周期下行等逻辑明确看空市场；二季度策略《风险重估》，认为地方债务、银行不良、中美贸易三大风险将驱动市场继续下跌，建议保持谨慎；7月初基于估值比较、政策放松等逻辑提出估值底部，建议投资者从价值投资角度进行长期布局。回顾这三个观点，其实只有一个变化，即从年初至2季度末的谨慎，转变为7月初的估值底部。但是，估值底部讲了半年，市场为什么还难以企稳回升？这是本篇报告要回答的第一个问题。

　　市场预期：2019年将是困难的一年。当前，市场对2019年有三个一致预期：一是对2019年整体比较谨慎；二是节奏上看空上半年、认为下半年有机会；三是风格上看多成长与小盘股。三个一致预期的背后，有三个前提：一是经济差、通缩再现、业绩接近零增长；二是对中美贸易问题维持谨慎；三是认为货币更宽松、利率下降更多。2017年的上涨最终没有支撑预期的2018年牛市，那么，2018年的下跌会能支撑2019年的谨慎预期吗？这是本篇报告要回答的第二个问题。同时，我们要询问自己第三个问题：股票市场的收益究竟来源于什么，2019年主要指数能有多少回报？

　　业绩预测：通缩概率不大，业绩可能超预期。市场对2019年谨慎的核心是对经济悲观，担心出口失速、大规模失业、出现通缩，或者说出现衰退。因此，对2019年业绩，卖方一致预期为5%，买方预期更低，认为接近零增长。关于经济，我们认为要客观看待：1、G20会谈是方向性变化，双方分歧大概率能解决，出口判断应回归经济基本面；2、全球及中国放缓是客观现象，但低失业率决定更多是周期性、渐进式放缓，而不是市场预期的衰退式下滑；3、三年供给侧改革成效明显，产能与需求相对均衡，通缩概率很小。同时，大规模减税在路上。我们预测：2019年全A利润增长5-8%，明显好于市场预期。

　　市场情绪：估值底部半年，市场为什么不涨？因为悲观情绪一旦形成就难以消解。估值到了历史底部有半年左右时间，市场为什么不涨？我们反思，是市场情绪的原因。大家常说，股市是情绪放大器，其实情绪是客观世界的放大器。2018年的客观世界，无论是宏观经济，抑或美国加息，都是在消极的方向上持续前行。反应在市场情绪上：1月牛市预期，2-3月漠视调整，4-5月变得谨慎，6-7月极度悲观，7-9月陷入恐慌，10月到今基本是心如死灰。可以看到，负面情绪越走越远，投资者不愿意买入，从而估值底部难以企稳。而要改变这种悲观预期，则需要客观世界的好转来修正。这同样需要一个过程。

　　市场判断：风险渐退，动之徐生。2018年，客观世界下行被情绪放大到股票价格的下跌上。实际上，从去年7月开始，宏观政策放松，改革开放推进，大规模减税等逐步落地，但悲观情绪忽视了这些积极变化。展望2019年，经济衰退、美国加息、股权质押等核心风险或好于预期，或在消退。浊水静止，慢慢澄清，过度悲观的预期将逐渐消解，当前价格与合理估值间的差距将逐渐修复。因此，2018年的下跌不应该是对2019年继续谨慎的理由。股票市场收益来源于什么？美国历史表明主要是业绩增长和股利。展望2019年，我们预期全A将有5-8%的利润增长、主要指数能保持2%以上的股息率。如果再考虑当前估值处在历史底部，保守假设有5%的均值回归。我们预测：2019年，A股主要宽基指数应该有5-15%的表现。同时，从资产配置来看，国内权益资产相对债券资产的吸引力到了关键位置。我们认为：对2019年A股市场可以乐观一些，投资者可慢慢启动，寻找机会。

　　投资风格：大小盘判断已不再重要，投资要坚守正道。市场看好成长、小盘股，核心逻辑是利率下行更多，绝对估值更低。但是G20会议决定2019年国内货币大概率不会大放水，小盘股很难有系统性行情。更重要的是，我们的小盘股可能66.6%以上基本面都堪忧，股权质押、低退市率以及长线资金流入将会加剧港股化。因此，我们认为：大小盘股风格判断已经不再重要，区分投机与投资才重要；投资者要坚守正道，寻找好公司。

　　行业配置：兼顾业绩改善与估值底部。我们的年度行业配置框架中，基本面与估值最重要。基于对2018-2020年行业业绩预期的纵向与横向比较，以及当前估值水平的纵向和横向比较，我们认为，2019年可以重点关注的行业是：电力及公共事业、农业、传媒、餐饮旅游、商贸零售以及军工、通信等。主题方面，一是关注科技新基建板块，即进入成长期的5G与新能源汽车。二是关注科创板推出后对云计算、大数据、人工智能、生物科技等战略性行业的带动。

　　风险提示：美国加息后期新兴市场的可能风险，改革开放不达预期的风险，经济下行超预期的风险。

（文章来源：乐观市场）