海通证券姜超：等待布局时机 重点关注成长板块

　　摘要

　　上周债市小幅调整，国债利率平均上行2bp，AAA级、AA级企业债和城投债利率平均上行2bp，转债下跌2.27%。

　　央行重启投放，利率先升后降。

　　上周央行重启逆回购，一周净投放货币4800亿，截止目前本月央行净投放货币6000亿，加上12月万亿财政放款，我们预计12月超储率有望回升至2%以上。

　　上周货币利率小幅回升，或与年末考核等因素有关，但受益于央行加大投放力度，上周四、五的货币利率已有明显下降。

　　货币松紧适度，引导利率下降。

　　上周中央经济工作会议表示，宏观政策要强化逆周期调节，19年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。

　　其中稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，这不同于过去两年货币政策保持中性的提法，意味着货币政策更加宽松。而为了改善货币政策传导机制，解决中小企业和民营企业融资难融资贵的问题，我们认为央行或会在公开市场降息，引导利率下降，改善信贷需求。

　　上周央行设立定向中期借贷便利(TMLF)，主要面对大型商业银行，实际使用期限可以达到3年，其利率比MLF低15bp，为3.15%，这意味着央行开始引导中长期利率下降。

　　积极财政加力，政府举债减税。

　　而积极的财政政策从去年的“取向不变”升级为“加力提效”，表态更为积极，并强调要实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。

　　我们认为，在经济下行的背景下，要实施减税降费政策需要增加财政赤字率。19年的财政赤字率或升至3%，对应财政赤字将从23800亿升至29100亿，增加5300亿减税空间；而在财政赤字以外，地方政府专项债发行或突破2万亿，比18年增加6500亿以上。这样可以合计提供1万亿以上的减税空间。

　　中央及地方的实际财政赤字率的增加意味着19年国债、地方政府专项债的净供给将比18年增加1万亿以上，但由于债务置换将在18年到期，19年比18年将减少1.86万亿的地方政府置换债。因此我们预估19年新增政府债券净融资总额未必会比18年增加。

　　利率曲线牛平，信用风险缓释。

　　展望未来，由于经济通胀趋于下行，基本面将继续支撑债券牛市，而央行创设TMLF工具，有望引导长端利率下降。而在短端利率方面，由于美联储加息周期尚未结束，对我国短端利率仍有制约，未来债券利率曲线或呈现牛平格局。

　　虽然经济下行增加了信用风险，但随着信用风险缓释工具的创设，11月以来信用债发行大幅放量，民企债的发行也连续两个月转正，加上发改委等增加了企业债、公司债发行额度，信用债发行增加有望改善企业部门流动性，从而缓释信用风险，优质信用债仍有配置价值。

 

　　一、货币利率：央行创设TMLF，资金跨年无忧

　　1)央行重启OMO投放。对冲税期、缴准、政府债券发行缴款，上周央行恢复逆回购操作，净投放4800亿元，资金面先紧后松。其中，逆回购投放6000亿元，国库现金定存到期1200亿元。R007均值上行21BP至2.89%，R001均值上行12BP至2.66%。DR007均值上行7BP至2.66%，DR001均值上行9BP至2.59%。

　　2)央行创设TMLF。12月19日美联储加息前夜，央行宣布创设定向中期借贷便利(TMLF)，大型商业银行、股份行和大型城商行可向央行提出申请，操作期限1年，到期可续做两次，实际使用期限可达3年，操作利率比MLF优惠15BP，目前为3.15%。另外决定增加再贷款和再贴现额度1000亿元。此次增加再贷款再贴现额度并创设TMLF是量价工具并用，鼓励金融机构支持小微和民企信贷，引导中长期利率下行。

　　3)宽松格局延续，资金跨年无忧。上周央行重启逆回购，创设TMLF且利率优惠15BP，增加再贷款再贴现额度。此外，中央经济工作会议对货币政策的表述为“稳健的货币政策要松紧适度”，从18年的“保持中性”调整为“松紧适度”，时隔3年重提“保持流动性合理充裕”，且未再提及“货币闸门”，表明货币宽松格局延续。年末超万亿财政存款投放在即，再加上央行对流动性的呵护，预计资金跨年无忧。

　　二、利率债：中长端仍有空间

　　1)上周债市收涨。上周债市先跌后涨，周一由于资金面收紧和市场预期地方债发行提前至明年1月，债市明显回调；随着央行公开市场投放，资金面转松，再加上创设TMLF，债市止跌回升。1年期国债收于2.68%，较前一周上行20BP；10年期国债收于3.32%，较前一周下行3BP。1年期国开债收于2.92%，较前一周下行2BP；10年期国开债收于3.74%，较前一周下行3BP。

　　2)供给小幅回升。上周记账式国债发行1071亿元，政金债发行180亿元，地方债发行385亿元，利率债共发行1636亿元、环比减少226亿元，净供给1313亿元、环比增加221亿元，认购倍数分化。存单净发行-858亿元，环比减少3648亿元，股份行3M存单发行利率较前一周上行21BP。

　　3)19年初或面临供给压力。中央经济工作会议强调，积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。这意味着19年赤字率或提升，专项债额度将大增，对应国债、新增地方债规模均增加，但置换债规模将大幅减少(目前额度仅剩2500亿左右)。往年一季度是利率债发行淡季，地方债或于明年1月提前发行，这意味着明年年初债市面临一定的供给压力。但若央行加大投放或降准对冲，地方债提前发行对债市的影响或小于今年8月。

　　4)中长端仍有空间。中央经济工作会议指出，短期经济面临下行压力，货币政策的表述也更积极。当前美债利率回落，国内经济通胀低迷，宽松格局延续，未来利率债牛市延续。此前中长端利率受制于MLF利率，而央行创设的TMLF期限较MLF实际延长至3年且利率下行15BP，有利于引导中长期利率下降，因此收益率曲线有望从牛陡走向牛平。

　　三、信用债：城投风险趋降

　　1)信用债收益率上行。上周利率债收益率小幅下行，而信用债收益率则小幅上行，信用利差主动扩大。AAA级企业债收益率和AA级企业债收益率平均上行2BP，城投债收益率平均上行2BP。

　　2)CRMW发行情况跟踪。截至12月19日，银行间已创设挂钩民企CRMW产品45单，实际创设总额合计57.7亿元，交易所共创设6单。银行间市场创设品种中，AA评级占比提升，挂钩主体评级有下沉趋势，同时期限多集中在1年以内，其中270天品种最多，共有29单，可见目前信用风险保护工具主要为缓解短期融资需求。

　　3)城投风险趋降。中央经济工作会议对于地方政府债务问题的表述由2017年的“切实加强地方政府债务管理”转变为“稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度”，重心将转为化解存量，且需做到“可控、有序、适度”，意味着化解节奏不会太快，处置风险的风险降低；会议还提出“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，前门打开，有利于抵消后门缩窄的不利影响，城投企业违约风险下降。

　　四、可转债：短期调整，等待机会

　　1)指数放量下跌。上周中证转债指数下跌2.27%，日均成交量上升21.9%，转债平价指数下跌2.62%；同期沪深300指数下跌4.31%、创业板指下跌3.06%、上证50下跌4.93%。个券5涨1平113跌，正股14涨2平103跌，圆通、华源两只转债上市。涨幅前5位分别是鼎信转债(8.84%)、圆通转债(0.63%)、百合转债(0.59%)、格力转债(0.59%)、17巨化EB(0.13%)。

　　2)三只转债发行。上周有凯龙、溢利两支转债和中原EB发行，交通银行(600亿)、平安银行(260亿)、中信银行(400亿)等10只转债过会；北方国际(5.78亿)、康欣新材(13亿)、东方日升(29亿)转债申请获证监会受理；建投能源(20亿)终止了转债申请。此外，长青集团(8亿)、索菲亚(10亿)2家公司公布了转债预案。

　　3)短期调整，等待机会。上周权益市场大幅下跌，结束了近期的反弹行情。本轮反弹的催化剂主要原于政策面，包括融资和稳增长政策的出台、中美贸易摩擦缓和等。周五中央经济工作会议提出要扩大减税降费、促进改革、加大开放等，明确了长期的发展方向。但短期来看，政策利好已经基本落地，后续需关注基本面和盈利情况的变化。转债方面上周大幅下跌，中证转债指数创今年2月以来的单周最大跌幅(与银行等权重板块的跌幅较大有关)。短期可适当控制仓位，等待布局时机。长期无需悲观，重点关注成长板块，以及相对弱周期的军工、消费、金融等。

（文章来源：姜超宏观债券研究）