任泽平：未来政策重心应加大降成本和补短板 激活股票市场

　　 事件

　　自10月初以来，美股持续大跌，截止12月21日，纳指、标普500、道指自10月初以来累计跌幅分别达到21.2%、17.4%、15.8%，全年累计收益率-9.6%、-10.4%、-9.6%。美东时间12月21日，美股再度暴跌，自10月初以来，美股持续大跌，截止12月21日，纳指、标普500、道指自10月初以来累计跌幅分别达到21.2%、17.4%、15.8%，全年累计收益率-9.6%、-10.4%、-9.6%。美东时间12月21日，美股再度暴跌，纳指、标普500、道指单日分别下挫3.0%、2.1%、1.8%，一周内累跌8.4%、7.1%、6.9%，创2008年三季度以来单周最大跌幅。

　　正文

　　此前我们曾提出，美股连续大跌，可能是特朗普景气终结的前兆，预示美国经济可能已经见顶，主因是美联储持续加息、减税效应减弱影响逐步显现等。近期的形势验证了我们的判断。这对全球经济形势、宏观政策、资本市场摩擦等都将产生深远影响。十年一个轮回，我们都还记得1987、1998、2008发生了什么，周期即轮回，市场有自身的运行规律，人性像山岳一样古老亘古不变。

　　从周期的角度，美国房地产周期、库存周期、产能周期均开始下行，只有金融周期尚处于上半场但开始接近顶部。近期美国房地产周期开始回落值得重视，主要受连续加息、利率上升影响。中美库存周期相关性很强，中国库存周期已经步入量价齐跌阶段，美国库存周期也开始下行。

　　本轮美股大幅下调直接原因是利率上升和风险偏好下降：一是利率中枢水平持续上移压制估值，二是投资者的避险情绪在美联储加息、经济放缓、美国政府或将停摆、国债利率倒挂、中东地缘形势紧张等背景下有所提高。

　　1、“特朗普景气”可能终结，从经济周期的基本面来看，2009年以来的美国经济复苏已经结束，正转入滞胀，十年一个轮回。

　　当前主要经济指标都显示美国经济见顶回落：美国三季度实际GDP年化季环比终值3.4%，低于预期0.1个百分点、住房抵押贷款利率上行、房地产景气度边际放缓、企业运营的利息和成本上升、劳动力市场充分就业、时薪增速加快等，市场对全球经济放缓的担忧上升。

　　最新数据显示，美国国债收益率曲线部分出现倒挂，全球经济边际放缓。11月全球制造业PMI为53.2，较10月略升0.2，但整体下滑趋势未变，处于2016年11月以来的低点。美国制造业PMI高位回落，而欧洲持续下行，12月美欧Markit制造业PMI分别为53.9、51.3，均较11月下降1.4，其中欧元区制造业PMI连续4个月下滑，为2014年12月以来低点；美联储持续加息，利率创八年来最高水平，限制投资需求；美债10年期与2年期利差由2018年年初80-90BP水平缩小至10-20BP，而5年期与3年期国债利差于12月3日转负，即出现倒挂。

　　“特朗普景气”是相对于“奥巴马景气”。2008年以来靠低利率、转移杠杆、资产负债表修复、页岩油气技术革命等推动的美国经济复苏本来在2016-2017年前后筑顶，但特朗普减税进一步拉长了复苏周期。步入2018-2019年，随着特朗普减税红利释放动能边际减弱、承诺的基建投资存不确定性，叠加美联储加息接近尾声、逐步告别低利率环境、贸易保护主义推高通胀预期和美国政府赤字扩大，经济复苏边际上很难再加强，而通胀压力边际上可能逐步显现，加息预期增强，10年期美债收益率一度升至3.2%以上，这既是市场预期的反应，也是所有资产定价的“锚”。

　　但美国经济周期筑顶、步入滞胀并不意味着美国经济将很快转入衰退，事实上美国经济还相当强劲，金融杠杆也总体可控。我们此前强调“美国经济正在复苏但可能逐步筑顶”。同样，此次美股暴跌也并不意味着美股崩盘步入熊途，而更可能是震荡调整，因为美国经济的基本面还是相当健康的。所以我们说是“特朗普景气的终结”，而不是“特朗普泡沫的崩溃”。

　　2、当前美国经济处于四大周期叠加，其中金融周期向上，但房地产周期、设备投资周期、库存周期向下将拖累美国经济

　　(1)美国金融周期仍处上半场，但接近顶部，非金融企业部门债务风险值得关注。

　　从上升周期时间及金融周期的三大指标来看，美国本轮金融周期或将接近顶部。历史上美国主要出现过两轮大的金融周期，分别为1983-1995年以及2000-2012年，其中金融周期上半场均为6年左右。美国本轮金融周期自2013年开始进入上半场，至今已近5年，预计在2019年-2020年筑顶。而从构成金融周期的三个指标：房价、信贷、信贷/GDP看，2018年二季度房价周期已现拐点，信贷和信贷/GDP周期仍在上行(最新数据到2018年一季度)，考虑到货币政策的滞后性，金融周期或将在2019开始筑顶，2020年进入下半场。

　　当前美国居民部门资产负债表相对健康，爆发系统性金融风险的可能性相对较低，但非金融企业部门负债率快速上升，且将于2019-2022年迎来偿债高峰，或将成为风险点。2008年以来，美国企业充分享受超低利率的融资成本，大量发行信用等级相对较低的杠杆贷款、BBB级债券以及垃圾债券，当前美国企业债务占GDP比重已达73.5%的历史高点。此外，在美联储加息的背景下，企业融资成本逐步提升。2018年二季度美国非金融企业部门的偿债比率(当期应付本息/当期收入)快速上行至42.6%，已达2009年水平，表明本息支出增速快于收入增速，偿债压力上升。同时，据穆迪评级公司统计，2019-2022年美国将迎来企业偿债高峰，在美联储加息逐步提高市场利率中枢的情况下，一旦美国经济大幅放缓，企业利润下跌，大量中小企业展期再融资压力将会上行，进而造成大规模企业债务违约，这或将成为2019年美国经济风险点。

　　(2)房地产周期景气度放缓，2019年大概率下行。

　　利率水平上升叠加适龄购房人口增速下行，2019年美国房地产景气度大概率边际下行。我们提出的房地产分析框架