中信建投黄文涛：明年货币政策仍将延续相对宽松的格局

　　摘要

　　降准宽信用成货币政策组合拳。受去杠杆和严监管影响，今年社融增速持续下降进入紧信用格局。在信用收缩格局下，中小企业融资困难，信用违约频发，信用债发行受到阻碍，银行风险偏好进一步下降，融资困难愈发加剧，信用风险升温。在此背景下，以降存准、宽信用、稳杠杆为代表的政策密集出台，力图缓解紧信用对于实体经济的压力。2018年央行货币投放呈现两大特征：一是传统货币政策回归。二是资金投放期限有所拉长。但从政策的实际效果来看，当前信用收缩状况并没有改善。

　　货币政策外部约束边际趋弱。今年以来，美元指数与美债利率水平整体都呈现出了上行态势。在这种背景下，有投资者担心在稳定汇率的要求下，中美利差的收窄将约束国内的政策空间。但我们认为利差与汇率都受到了信心因素的驱动，中美利差舒服与否本质上仍是信心问题。外部因素不会成为我国利率水平的硬约束。我们认为2019年，美债利率可能会维持震荡下行，汇率以及资本流出压力整体可控，2019年下半年，本轮美联储加息周期可能走向尾声，这将使外部环境对我国货币政策的约束进一步放松，货币政策将更多的聚焦于国内。

　　货币政策基调延续宽松。下一阶段，货币政策在保持好稳健中性的同时，会更加注重政策的前瞻性、灵活性和针对性。今后，货币政策不会搞大水漫灌，而是更加注重定向调控与政府信用增信，保持流动性总量处于合理充裕。不过，为了引导信贷和社融的合理增长，以及支持表外回表，我们仍处降准周期之内。OMO、MLF、TMLF等政策工具降息也是备选项。12月19日，央行发公告称创设TMLF。这更多地是体现了央行促进民企融资的定向调控，而非之前市场热议的全面降息，更多地是通过定向激励，引导商业银行加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，发挥其定向调控、精准滴灌功能。

　　降准周期中传导机制是关键。在延续宽松的同时，稳健的货币政策将更加有针对性，疏通货币政策传导机制是关键，解决实体经济(民企)融资问题将是下阶段政策重点。这从一点上看，明年货币政策仍将延续相对宽松的格局，宽信用政策则会有所加码。2019年，央行首先会用好定向降准、定向中期借贷便利、再贷款再贴现、抵押补充贷款、扩大合格担保品范围、民营企业债券融资支持等政策工具，定向滴灌，加大对微观主体的金融支持。其次，央行可能会采取通过设立股权融资支持工具等方式，带动企业信贷、债券、股权等融资渠道改善。最后，央行会在发行渠道、工具种类、审批流程等方面积极创新银行资本补充工具，提升金融机构资本水平，缓解银行资本补充压力。

　　一

　　降准宽信用成货币政策组合拳

　　受去杠杆和严监管影响，今年社融增速持续下降进入紧信用格局。在信用收缩格局下，中小企业融资困难，信用违约频发，信用债发行受到阻碍，银行风险偏好进一步下降，融资困难愈发加剧，信用风险升温。在此背景下，以降存准、宽信用、稳杠杆为代表的政策密集出台，力图缓解紧信用对于实体经济的压力。具体来看：

　　首先，今年以来，央行先后实施了四次定向降准：1月份定向降准0.5-1%，释放约4500亿流动性；4月份下调存款准备金率1%，净释放4000亿元；7月份下调存款准备金率0.5%，释放7000亿流动性；10月份，央行再次将存款准备金率下调1个百分点，释放7500亿流动性。与MLF、逆回购等短期操作工具相比，降准更有助于优化市场的流动性结构，以更好地满足金融机构对中长期流动性需求，从而有效地降低银行支持实体经济发展的资金成本。其次，在降准的基础上，央行还出台一系列措施改善信用环境：一是资管新规细则落地对实际执行层面有所放松，允许公募基金可投非标；二是调整MPA部分参数的要求，增加对小微企业融资的评估指标，促进银行加大信贷投放；三是向中债信用增进公司提供100亿元人民币，为民企发债提供增信支持。最后，从7月中旬起，中央与地方还密集出台了一系列政策宽信用、稳杠杆：一是国务院常务会议决定设立民营企业债券融资支持工具；二是证券业协会推动设立证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划；三是银保监会允许保险资产管理公司设立专项产品；四是20多个省市发起纾困基金，缓解部分民营企业质押问题。

　　总体上，2018年央行货币投放呈现两大特征：一是传统货币政策回归。货币投放方式从此前通过逆回购和MLF转为降准释放流动性，传统货币政策回归。年初以来央行先后实施4次降准，释放流动性高达3.5万亿，而逆回购缩减约1.2万亿，SLF缩减约1000亿，MLF和PSL分别增加4100亿和6325亿，降准是央行流动性投放的主要渠道。二是资金投放期限有所拉长。随着货币投放方式变化，资金投放期限拉长，逆回购等短期工具逐渐退出，MLF操作期限普遍延长至1年。

　　但从政策的实际效果来看，当前信用收缩状况并没有改善。降准释放的资金大多数可能尚没有进入实体经济，部分资金仍然滞留在金融体系内空转，宽信用、稳杠杆政策效果尚未体现。实际上，眼下宽信用仍面临诸多限制：一是企业缺乏合意投资项目，新增融资需求不足。在经济下行、合意投资项目缺乏的情况下，企业投资意愿不足，企业融资需求更多的是为了顺畅流动性而非扩大投资，导致企业新增融资需求有限，信贷融资主体暂时“缺位”。二是银行资本充足率压力较大，尤其是非标转表内的风险金计提会对银行资本金带来明显考核压力。三是银行风险偏好较低，信贷投放意愿不足。商业银行自身的顺周期行为。在非标转标、货币政策基调转为合理充裕的情况下，2018年非金融性公司中长期贷款仍然明显弱于同期。而宽信用的政策不能改变企业盈利动态走弱的现实。在信用风险加大中，银行的风险偏好难以提升。四是影子银行治理之后，尚未形成新的定价机制，为不同水平的信用风险确定合理的贷款利率。

　　二

　　货币政策外部约束边际趋弱

　　2.1 外部因素不是我国利率水平的硬约束

　　2018年以来，在减税政策的刺激下，美国经济的上行势头加速，GDP同比增速达到了3%，美联储在今年年内加息4次几乎已成定局。而美联储缩表叠加财政政策的扩张，也带来了美元流动性的收紧，造成TED利差更大的上升。因此今年以来，美元指数与美债利率水平整体都呈现出了上行态势。对于部分依赖于短期外债、国内财政政策缺乏纪律性的新兴经济体