天风策略徐彪：明年A股从“绝望周期”向“希望周期”过渡

　　1、相似的宏观背景下，抗周期行业有何特征？

　　1.1 抗周期行业的选择关键在于把握行业景气的边际变化

　　首先，对比2011-2012年与2018-2019年的宏观环境与市场的主导因素。

　　(1)2011年市场下跌因素的影响程度：通胀>盈利>风险偏好。具体来看，四万亿刺激效果逐渐消退，社融增速和投资增速快速下行，企业盈利增速持续走低；通胀持续上行至6.45%(6%以上持续了4个月)，货币政策持续紧缩；外部有欧洲债务危机，出口增速下滑。接着，随着2011年底降准、信贷放量等宽松信号的出现，以及2012年2月央行表示“差别化住房信贷政策，满足首次购房家庭的贷款需求”，利率下行伴随政策宽松，刺激地产销量和投资增速均回升。2012年，在政策预期的博弈过程中，上半年震荡、下半年持续回落；期间的反弹，主要来自货币宽松预期(7月前两次降准降息)；创业板牛市开启于2012年底，得益于新的政治周期与大创新的憧憬。

　　(2)2018年市场下跌因素的影响程度：风险偏好>盈利>通胀。具体来看，金融去杠杆转向实体去杠杆，M1较M2更快下行，社融、投资增速持续创新低；企业融资难，进一步触发股权质押风险；全球流动性收紧(美国加息缩表、欧元区退出QE、日本减少国债购买)，全球经济放缓，外需减弱；压低风险偏好。往前看，市场对2019年的预期与2012年似有诸多相似的地方，如：企业盈利快速下行，经济下行与政策对冲之间展开博弈，货币转向宽松、利率回落，基建托底、地产政策预期放松。

　　(3)但当前的宏观环境和2011-2012年也有许多不一样的地方。①好的地方在于：当前的产能过剩压力较小；明年通胀压力较小；且政策已从去杠杆到稳杠杆，宽货币紧信用的结构下，重点在于信用环境的改善。②新的风险点有：全球流动性收缩，外需将持续疲软，中美关系长期拉锯，风险偏好很难大幅提升；内需提振也有掣肘，减税力度或受制于财政收入，地产刺激政策或力度不确定。

　　其次，抗周期行业的选择，关键在于把握宏观因素变化对行业景气的边际影响。

　　(1)2012年的关键词是降准降息、地产适度放松与基本面恶化，行业表现基本是围绕着政策预期展开。2011年初，在地产“国八条”、货币持续紧缩、盈利大幅回落等压力下，指数在一季度后几乎是单边下跌。流动性拐点、经济见顶与通胀的环境中，市场资金集中抱团通胀和较低利率受益的银行与食品饮料，其余行业普跌。而进入2012年后，表现好的行业均是有宏观因素的刺激。具体来看：地产、建材和家电受益于利率下行与政策放松；汽车Q4上涨受益于经济刺激下的销量增速回升；银行下半年的上涨主要来自市场对宽松政策带来的经济企稳预期(短暂企稳后被证伪)；而受到“三公”控费的影响，食品饮料盈利在Q3见顶，股价开始回落；另外，传统上盈利受经济周期影响较小的公共事业涨幅也在前列。事实上，除了公用事业和交运的贝塔长期较低外，大多数行业在不同经济周期中会有不同的波动特征(或由于行业结构变化引起)。

　　(2)2019年，顺应政策方向与基本面趋势，选择景气度能够相对提升的行业。今年市场杀估值幅度大于杀业绩，体现的是风险偏好的大幅下降，但市场悲观预期反映了基本面多大程度的恶化，这也是明年市场博弈的重点。我们在《2019年十大展望》中判断：①三个因素：风险偏好或修复、主板业绩至少快速回落至Q2、利率将走低。②政策层面：降低对减税幅度的预期，基建和消费刺激继续加码，雄安、自贸港等区域政策加快落地，地产政策是最大变数。③风格角度：业绩的相对变化以及利率下行趋势使得风格更有利于成长。④行业选择：一是从产能周期的角度，规避“在建工程”高位回落的行业，往后看ROE大概率跟随回落，如二级行业中的白色家电、视听器材、包装印刷、饮料制造、电源设备、稀有金属、中药等；二是从现金为王的角度，选择现金流仍然在持续改善的行业；三是综合明年A股从“绝望周期”向“希望周期”过渡的背景考虑：看好低估值、高分红、逆周期作为底仓防御(银行、公用事业、交运等)，同时逐渐布局军工、地产、医药(器械与服务)等现金流较好的行业，以及产业政策持续支持、基本面有积极变化的广义网络安全(5G、自主可控、军工)，阶段性关注补短板的基建。

　　1.2 景气变化不在于估值或绝对增速，核心是ROE的趋势

　　上文分析认为，抗周期行业的选择关键在于把握行业景气的边际变化。关于行业景气的变化，可以通过宏观、中观以及产业调研来深入研究。在这一部分，我们主要想找到能够较好地判断行业景气变化的财务指标。财务指标方面，选用营收增速及变化、净利润增速及变化、ROE及变化、PE估值来分析。针对2011-2012年市场表现(营收增速效果不佳，表中省略)，有三个结论：

　　(1)ROE趋势(环比变化幅度)是判断行业景气度最好的指标，净利润增速及其变化也可参考，ROE绝对水平高低参考意义一般。2012Q1季报披露后，在04/30-08/31区间涨幅前十的行业中，ROE环比变化幅度、净利润增速、增速环比变化幅度，这三个指标也位于行业前十的个数为7个、5个、5个；同样，对于2012Q3的涨幅前十的行业，指标位于前十的个数为6个、5个、3个。由此可见，ROE环比变化幅度对于筛选高景气行业最为有效。涨幅高的行业，其ROE(TTM)的绝对水平并不一定最高，这是由于ROE体现的公司盈利能力，也代表着不同的盈利模式，有行业属性的区别，ROE绝对水平高低并不直接代表景气度。另外，以2012年度的行业涨幅看，这些行业的ROE(TTM)变化从2011Q4-2012Q4基本都位于行业前列，见图6中表格。

　　(2)低估值的行业并不一定能抗周期，相反，在盈利见顶回落的过程中，部分低估值的行业往往会越跌越贵。在之后的两个财报期，涨幅大的行业，其估值水平并不低，一般景气向上的行业其估值也中等偏上，指望市场经常出现大幅错杀并不合理。在其他财报期也有类似的特征，第三部分从个股角度会再详细分析。

　　(3)盈利的变化在财报披露后仍有很强的指导意义，反而是相应的季度会计期间的涨幅与盈利没有明显的正相关性。说明看着财报数据操作是可行的，也说明了股价有时并不一定很好反应了基本面的变化，市场的预期有时候也可能是相反的。

　　2、个股层面：穿越周期的选择

　　在第一部分，我们只是简单的从行业层面分析了2012年行业ROE和净利润增速对涨幅的影响。在这一部分，我们将进一步从个股层面分析，回溯2005年至今每个财报期的多项财务指标表现与涨幅的关系。

　　2.1 ROE绝对水平的高低，对选股的作用并不能贯穿始终

　　2016年以来，去产能去杠杆的大环境下，蓝筹股崛起；而蓝筹股本身具有的大市值、高ROE、高股息率和低PB等特征，也强化了这些盈利因子的表现。经过了这两年市场的教育，往后价值投资的逻辑大概率会获得相当高的重视，但是否这种风格能够贯穿始终，仍需要打个问号。以ROE的分组与涨幅高低的回溯为例，如下表，历史上，正相关较明显的两个时期：2011-2012年与2016-2017年，均是市场下跌环境中的防守配置(蓝筹股低波动特征)，而今年下半年以来，正向作用又减弱了。

　　2.2 市场风格在变，但对盈利边际向好的追求不变

　　进一步，对其他财务指标进行分析：

　　(1)将财务指标由高到低分组，统计每组的涨幅中位数；

　　(2)涨幅区间为每个财报披露日至下个财报披露日，年报和一季报披露日4.30日，中报8.31日，三季报10.31日；

　　(3)以一季报为例画图，图上方“打勾”为每个财报持股期间，该分组涨跌幅与财务指标高低有较明显的正相关，即指标越高涨幅越大，称为指标有效。

　　结论：

　　(1)盈利能力是影响股价的核心因素，关键是要买入盈利能力在提升的公司，能穿越周期的三个指标：ROE环比(最有效)、扣非增速环比、毛利率环比。环比变动幅度=(当期-上期)/上期。回溯2006Q1-2018Q2共38期财报(年报与一季报同时披露，取一季报数据)，其中，能够穿越周期的财务指标有是盈利能力的变化指标，有三个：ROE环比变化、扣非增速环比变化、毛利率环比变化，在38期中失效的次数分别为5次、8次和9次，即涨幅与指标高低正相关的次数占比为87%、79%和76%。

　　ROE与利润增速、毛利率不同步的原因来自杠杆率和周转率的变化，特别是杠杆率。在2015年，ROE的提升部分来自杠杆率，很显然市场对这种变化也是认可的；而2016-2017年的行情中，毛利率与利润增速带动净利率走高，进而推升ROE。因此，综合来看ROE环比变化是最能穿越周期的指标。

　　(2)关于估值，不管是PE/PB/PE分位/PB分位，涨幅与指标高低负相关(即估值低涨幅高)的次数占比50%-60%之间，在市场低迷时期相对有效。

　　(3)关于ROIC，不管是绝对值还是相对变化，有效性均不如ROE。

　　(4)关于现金流(净经营现金流与营收比率)与股息率，在2016年之后也较有效。

　　(5)我们在长期择股系列报告中，建立一个以ROE为核心的财务指标选股体系，其中最重要的指标即是考查盈利能力的趋势性。我们认为：选择景气向上的好公司最重要(ROE较高且趋势向上)，对于估值而言，可结合个股及行业情况进一步判断。

　　各个财务指标分组的涨幅情况，在图8表格详细列出。

　　风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，历史数据分析的局限性等。

（文章来源：天风证券）