招商策略：上市公司盈利将继续探底 小盘股相对估值具有优势

　　核心观点

　　本轮盈利周期进入下行通道，上市公司盈利将继续探底。2019年经济增长下行压力较大，我们预计，2019年全部A股上市公司盈利增速回落至4.7%附近。金融板块盈利增速回升至5.1%附近，非金融板块整体增速回落至4.2%。随着工业品价格支撑动能减弱以及过往同期的高基数，明年资源品行业的盈利增长乏力。中游制造利润受到上游资源品和下游消费品的双重挤压，未来利润增速将进一步回落至更低的水平。消费服务行业盈利性相比其他行业较有保障，必选消费品相比可选消费品的需求更加具有刚性。预计商誉问题将在2018年年报中迎来一波出清，进入2019年以后，信息技术行业将在内生增长以及并购政策放松的带动下迎来业绩改善。

　　 盈利修复能力的持续性受限，净利率和资产收益率都将拖累ROE。ROE在2018年中报达到高点，并在三季度首次出现回落，结束了过去八个季度的业绩改善，销售净利率和资产周转率是ROE触顶回落的原因。展望2019年，上市公司在前期进行的资本扩张逐渐转化在建工程和固定资产，三季度固定资产增速底部出现回暖迹象，而收入增速向上动力不足，因此总资产收益率将大概率继续回落，对ROE造成冲击。同时上游资源品带来的利润增量贡献有限，上市公司的营收增速和净利润增速大概率出现进一步回落；由于企业盈利能力改善的持续性有限，费用类科目的拖累使得业绩增速放缓的幅度大于收入放缓的幅度，因此2019年上半年上市公司销售净利率也会对ROE产生较为明显的拖累作用。

　　 上一轮兼并带来的商誉问题暂时出清，并购重组有望再次成为创业板业绩的重要推动力。在国内经济增速放缓的宏观背景下，流动性宽松以及并购政策的放松有利于资金涌入中小创板块。一方面，目前监管态度的转向有利于提升市场的风险偏好，壳价值已经出现底部回暖的迹象。另一方面，有望重新崛起的兼并重组可以直接增厚母公司的EPS，提高表观业绩增长；同时2015年前后发生的大量并购重组产生的商誉问题正在逐渐出清，进入2019年商誉减值对于净利润增速的影响将基本消退。2019年开始，创业板业绩增速迎来拐点。

　　 A股整体特别是小盘股相对估值具有优势，业绩和估值的匹配度更强。2018年以来，A股整体估值中枢不断下移，与历史水平相比已经回落至较低的位置，特别是过去两年外资大量买入蓝筹股，蓝筹股相对小市值公司的折价不断降低；A股与海外市场核心股指相比也具有估值优势。A股剔除银行后的估值水平与美股相同，分行业来看，A股的资本货物、商业和专业服务、耐用消费品与服装、零售业、医疗保健设备与服务、银行、软件与服务、地产等行业的估值相比美股较低。

　　风险提示：产业扶持力度不及预期，海外经济波动

　　目录

　　01

　　企业盈利展望

　　2018年A股整体上市公司的业绩增长缓慢回落，预计全年累计净利润增速约为9.7%。2019年经济增长下行压力较大，在上一期高基数的基础下上市公司业绩增速将回落至4.7%附近。随着工业品价格支撑动能减弱以及过往同期的高基数，明年资源品行业的盈利增长乏力。中游制造利润受到上游资源品和下游消费品的双重挤压，未来利润增速将进一步回落至更低的水平。消费服务行业盈利性相比其他行业较有保障，必选消费品相比可选消费品的需求更加具有刚性。预计商誉问题将在2018年年报中迎来一波出清，进入2019年以后，信息技术行业将在内生增长以及并购政策放松的带动下迎来业绩改善。

　　1、总体预判