黄文涛：债牛行情进行中 当前仍是利于做多波段的时间窗口

　　增长方面，未来经济下行仍较确定。11月份汽车销量增速大幅下滑加剧社零回落压力，尽管10月份基建投资增速有所反弹，但整体仍处于低位，企业盈利加速回落也恶化制造业投资改善空间，房地产投资受房地产销售回落以及土地购置下滑，预计延续下滑态势，加上PMI指数显示外部需求环比走弱，叠加基数走高、抢跑因素减弱等，预计出口增速有所回落。

　　通胀方面，CPI延续回落态势。近期猪肉价格震荡回落，鲜菜价格10月中旬开始已逐步回落到历史平均水平，预计食品价格同比增速2.5%左右，较上月有所回落；非食品项目中，11月3日与17日连续两次下调汽油零售价，油价同比增速回落明显。综合考虑，预计11月CPI同比增速回落，大致在2.2%左右。

　　融资方面，社融增速仍有加速下滑的迹象。一方面，非标下滑趋势加快，另一方面，商业银行顺周期的特性，使得经济下行环境下其风险偏好难以实质提升，宽货币到宽信用仍然面临传导路径不畅的问题，此外政策呵护下企业可能出现道德风险问题，也导致宽信用政策落地难具有普遍性。

　　流动性方面，流动性不是债市风险所在。尽管央行近期连续暂停公开市场操作，市场对货币政策担忧提升，但我们认为，更需要关注的是实际的资金状况，而不是纠结于央行OMO政策工具的暂停或重启，目前银行间流动性仍然非常宽裕，隔夜回购利率也处于偏低的位置，加上当前信用扩张不及预期，融资下行压力难以扭转，货币政策也没有收紧的基础。

　　当前仍是利于做多波段的时间窗口。整体来看，尽管当前10年国债收益率已下行至3.35%，仅处于历史27%历史分位数，但利率绝对水平的高低并非未来利率方向的决定因素，当前的基本面和政策面环境仍然支持长端收益率进一步下行。我们认为，未来10年国债利率下限在3%附近，收益率下行空间较大，叠加地方债处于发行空窗期，当前仍是利于做多波段的时间窗口。

（文章来源：中信建投）