中泰证券：四大因素影响A股走势 年末收官行情转向防御(附12月金股)

　　 12月总量观点

　　宏观：全球经济正在减速，利好国内债市和黄金

　　从大类资产配置来看，我们建议继续关注利率债、高等级债券和黄金，以及股市中的结构性机会。国内需求依旧偏弱，传统经济增速整体放缓，但股市仍存在结构性的投资机会，尤其是行业中大的龙头企业。宽货币、紧信用的背景下，利率资产存在机会。未来人民币汇率依然有贬值压力，尽管央行仍会持续干预管理，但往前看，在利率和汇率之间，国内基本面更为重要，未来汇率会让位于利率下行。而美国经济下行、美联储加息节奏放缓，也会让国内利率下行得不那么纠结。全球风险上升，美元指数有回落风险，黄金的投资价值也将凸显。

　　一是经济下行压力依旧较大，而刺激工具则相对有限。第一，地产投资整体趋于下降，小城房价面临回调压力。整体来看，土地成交降温，地产销售增速下行，扣除土地购置费后的建筑安装投资增速已降至负值，预计房地产投资增速趋于下行。从结构上来看，大城市以“稳”为主，地产刺激空间不大。而小城房价回调压力较大，棚改货币化政策已经在收紧，而小城市长期面临人口净流出、二手房市场偏小的问题，一旦刺激政策退出，房价将出现调整，居民存在被动去杠杆的压力。第二，基建难以大幅反弹，支撑力度相对有限。尽管中央财政发力，但地方隐形负债的约束使得基建反弹力度受到一定牵制。未来信用监管和地方隐性负债的排查难以大幅放松，基建对经济的支撑力度相对有限。

　　二是预计经济通缩的风险高于通胀。第一，货币和融资低增，需求趋弱，通胀大幅走高的概率较低。在需求偏弱的背景下，当前国内商品领域的多数涨价和供给压缩有关，而供给端的压缩一旦边际缓解，将对价格形成明显打压。第二，石油限产难维持，油价上行风险有限。从以往经验来看，油价一旦回升，产油国增产动机就会增强，所以限产策略难以久持。而美国和沙特的关系不会大幅紧张，对油价的影响也会相对有限。

　　三是美国经济复苏或近尾声，全球风险上升。第一，中国、欧洲、日本经济均在走弱，美国经济一枝独秀或难维持。美联储持续加息，对经济增速的影响将会显现，从鲍威尔的表态和美国经济数据来看，加息已经产生影响，美国经济已现疲态。若美国经济增速回落，加上欧洲、中东风险事件发酵，美元指数未来回落的概率也较大。第二，全球经济减速、美元指数回落，黄金的避险价值凸显。黄金主要受通胀、增长、美元指数的影响，全球通胀大幅飙升概率较小，黄金的投资机会在于避险和美元指数回落。

　　债券：债牛方向不改，信用债难全面回暖，转债或存低吸机会

　　11月，在资金入场和信贷数据不及预期的双重推动下，债券市场继续向好，10Y国债收益率下行15bp，10Y国开债收益率下行超过20bp，月中以来徘徊在3.9%附近，而期限利差有所走扩，从月初的70bp上升至90bp附近，短端收益率下行更为明显。展望12月，我们认为我们年初以来看多债市的3条逻辑依旧通畅，12月债券市场方向不改，信用债在主体资质未现明显改善下难以全面回暖，而转债或存投资机会。

　　今年以来，我们持续看多债券市场的逻辑，一是经济下行趋势延续，中途虽有宽信用政策的效果和通胀担忧曾经对债市产生过扰动，但逐步消化；二是汇率的压力和海外资本市场的起落让位于国内经济政策的变动，海外流动性收紧对国内债券市场的约束有所钝化；三是金融市场流动性合理充裕以及期限利差仍存在压缩空间。我们认为这3条逻辑在12月份均将延续。

　　从国内环境看，经济逐步下行，宽信用政策难以从根本上扭转银行风险偏好的下降，只能起到延缓银行信用收缩速度的作用。从外部环境看，12月美国加息已经得到市场的充分预期，同时近期汇率压力也出现了部分缓释。最重要的是，从流动性的角度看，虽然临近跨年和跨春节，但从同业存单的发行利率、发行结构和持仓情况看，利率保持低位波动，9M和1Y 的长久期存单发行规模占比较大，且主要金融机构对存单均有增持，表明资金面在金融机构间的传导较为通常，且稳定性较好，叠加当前利率债期限利差较高，中美利差尚存30bp出头的距离，因此，我们认为12月债券市场依旧保持向好趋势，利率债收益率保持平稳下行。

　　从信用的角度上看，10月以来政策密集表态支持民企融资，推动宽信用落地，但难见成效。从基本面来看，三季度产业债主体的经营未见改善，营收持平而毛利率下降，偿债压力不减，现金流整体走弱，尤其是经营现金流同比增速大幅下降40bp。从外部支持来看，尽管11月政策暖意不断，但10月金融数据依然不及预期，非标依旧为负，表内信贷也大幅下降。受这两方面因素影响，11月依旧新增了6家违约主体，产业债风险偏好难以提高，等级利差收窄幅度有限。因此，12月信用债投资宜仍以精挑个券为主，而在资金面稳定及防风险格局下，利率属性更强的城投债，以及受政策呵护更多的地产债安全性更高，可适当下沉资质，对中高等级主体给予更多关注。

　　值得注意的是，12月转债市场可能出现的“扎堆式”上市，叠加限售股解禁规模较大，转债供给放量加上限售股减持的潜在冲击力可能在12月带来低吸或增持的机会。具体而言，首先，从转债供给方面，11月累计发行规模有176亿元，是今年的高点。但截至到11月30日，仅有百合、张行、长久转债上市，其余近140亿的转债仍在静候上市。根据近期统计，我们发现转债在上交所上市平均需要14个交易日，深交所则需要20个交易日，因此推算转债扎堆上市的现象可能在12月中上旬出现，或将给转债市场带来较大压力。其次，12月的限售股解禁也是转债市场需经历的一大考验。12月限售股解禁压力较为明显，为4001亿元，占全年的12.95%，是今年解禁压力第二大的月份。虽然转债扎堆上市以及限售股解禁可能会在12月至1月初的这段时间里拖累转债走势，但同时会给转债市场砸出一个“黄金坑”，因此，12月或将成为短期内的增持/低吸窗口。个券方面，如果12月出现低吸机会，重点关注常熟，东财，航电；对待新券应更加积极，重点关注圆通和山鹰，不推荐参与新发的小盘转债。

　　策略：年末收官行情，做多波动率与流动性

　　回顾：我们11月观点是政策暖风期，把握反弹窗口，策略配置推荐的是基建、成长和题材股，11月金股组合配置偏成长，组合收益一度在8%以上，11月第三周我们提示关注市场做多动能需要观察三个指标，此后三个指标都有转弱迹象，市场开始转向防御。

　　年末行情博弈氛围浓，配置思路关注三个角度。展望来看，宏观层面市场几乎一致看空，11月PMI数据创本轮周期新低，尽管从4月份以来，货币政策一直维持偏松的状态，但社融增速快速下行说明利率下行还是不能解决实体融资需求，一方面是因为利率下行的幅度不够，另一方面是因为货币向信用的传导受阻。历史经验来看，股票市场的跨年行情与经济基本面的相关度很高，未来一段时间，我们需要提防基本面恶化对市场形成的冲击，这也是中长期压制市场上行动能的核心原因。由此衍生的投资方向是，经济下行压力显现，以及整体投资端的低迷也意味着货币政策、财政政策继续维持宽松积极的概率较高，从这个角度出发，做多流动性、配置类债券属性的行业与个股或许是一个不错的选择，建议关注休闲服务、公用事业以及一些低估值、高股息的价值股。市场关注的另一个焦点是贸易摩擦，事实上，无论是A股市场还是全球市场，对这个问题的反映已经比较充分，我们认为，更多的影响还是情绪层面，如果摩擦继续加剧，市场会博弈内部政策对冲的加码；如果摩擦缓解，市场会博弈经济转型与科技创新。而事实是，今年以来政策加码的方向是明显向新经济倾斜的，市场配置的核心仍然来自内部，从这个角度，我们建议关注代表托底思维的上证50(券商、保险、基建)，以及代表新动能的创业板50。另一个核心问题是股权质押问题，当前市场未解压股票质押市值4.5万亿元，我们测算，目前位置已经有18%的质押股票跌破平仓线，而如果再跌10%，这一比例将会升至27%，成立纾困基金、鼓励回购、并购重组松绑这一系列政策的本质都是想通过稳定股价来解决股权质押风险。我们认为，维持市场监管力度偏松可能是未来一段时间的主基调，监管松绑的直接影响是将会提升市场波动率，短期内部分股票快涨快跌，宽幅震荡的格局有望延续。从这个角度，机构投资者的选择可能还是券商、创业板ETF等方向，因为这类品种的风险收益比要比单只股票更合理、更安全，市场热点可能仍然在科创、独角兽、次新、壳资源等题材间打转。

　　风险层面主要关注四个方面：一是政策预期，市场对政策放松的期待较高，民企融资、增值税减税等预期也带动了近期市场风险偏好的回升，但我们仍需留意政策不及预期的风险；二是资金面，12月限售解禁高峰期，股市大幅下跌带来的被动减持压力仍然不容忽视；三是估值切换，部分行业盈利与经济的强相关性正在逐渐体现，预期调整对这类板块的估值有一定压制，而随着近期股价充分调整后，这部分压力已经得到了较大程度的释放，可能是“危中有机”；四是海外，美联储加息节奏的不确定性、原油价格的不确定性等等，仍然需要密切关注。

　　12月各行业观点及重点推荐标的

　　钢铁行业观点

　　近期钢价连续大幅下挫，本轮下跌主要来自于近年来对供给端临时性一刀切限制政策退出，虽然节奏上可能还有反复，但在经济压力渐大的情况下，环保放松整体方向较为明确。由于前期行业始终处于超高盈利区域运行，意味着产能利用率接近阀值，在行业成本曲线末端运行时单位产能利用率波动会带来价格极大弹性，相反短缺程度边际缓解也会带来很大波动。随着供给端逐步放开利润存在回归常态化的可能性。而从短期价格波动来看，价格剧烈波动往往伴随着创造需求或者消灭需求的过程，恐慌情绪出现后，中间商与下游客户会阶段性减少采购，需求短期休克从而进一步加速钢价下跌。从近期库存情况来看，中间商库存下降而钢厂库存增加，意味着贸易商减少对钢厂订单转向消化存货，预防性情绪是加剧钢价回落幅度的主要原因。预计后期激烈波动后会有阶段性修复，未来行业超额收益下降，以交易性机会为主，可以关注的反弹标的如宝钢股份、马钢股份、方大特钢、三钢闽光等。

　　★ 钢铁核心标的：宝钢股份、马钢股份、方大特钢、三钢闽光

　　煤炭行业观点

　　动力煤在冬季旺季、进口限制预期及环保安检压制供给支撑下，价格呈现中高位波动态势，预计价格波动区间600-700元/吨。焦煤价格虽受环保限产影响，但供给端也韧性十足，整体价格高位窄幅波动。焦炭受下游钢价传导，价格面临一定回调，但考虑整体库存偏低，预计底部价格有一定支撑。由于政策调控、水电替代以及贸易商预期情绪波动等因素，今年煤价整体呈现淡季不淡、旺季不旺的态势，当前经济下行压力较大，股票估值整体处于低位，主要推荐低估值及长期盈利稳健高股息的可穿越周期的龙头公司陕西煤业、中国神华等，同时焦化股建议关注：开滦股份、山西焦化等，焦煤股建议关注：淮北矿业、潞安环能等。

　　★ 煤炭核心标的：中国神华、陕西煤业

　　建材行业观点

　　展望明年，市场普遍担忧的问题很明显，地产需求降温，市场普遍担忧是否明年需求总量会出现明显的下滑导致业绩缺乏支撑。虽然从当前的投资、新开工、施工数据而言，整体需求仍然具备较强韧性；而基建反弹的方向确定性较高，幅度有待确认。因而我们认为明年上半年，整体需求总量将在高位维持稳定。但是不得不承认的是，经济降速压力开始明显体现，短期市场对需求的担忧在政策未见明显放松的基础上，较难得到扭转，对估值的压制会比较明显。因而近期如水泥板块虽然业绩普遍超预期但是估值却出现下跌，主要是短期获利资金(今年以来超额收益非常明显)基于明年的不确定性选择了撤出。同时若下游需求持续走弱，当前产业链条利润分割的模式是否能得以维持同样值得思考。

　　我们理解市场的担忧，但是同样认为，当前是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期，近2-3年追求供给侧驱动带来ROE回升的资金会逐渐撤出，而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。长期而言，海螺水泥的确定性是很高的。从海螺的预期HPR来看，我们认为随着行业需求进入下行通道，实质性的产能去化能够得到推进，海螺作为行业龙头将明显受益于集中的提升。当前海螺的所有者权益超过1000亿，PB1.6X，预期全年盈利300亿，预期当前股息率7%，即便从悲观角度看，行业盈利中枢回落到2015年最差的时候，海螺也能保证较为稳定的盈利水平，而未来经历过一轮周期之后的海螺，随着行业集中度的提升，盈利能力仍将回到较高水平；同时公司也在逐渐加强分红比例。长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。

　　短期关注价格趋势，长期关注资产价值。外部环境仍纷繁复杂，稳内需的重要性明显。“新旧动能转换”工作的迫切性，叠加当前不稳定的外部环境，发挥传统动能的造血作用可以说是无法避免的手段。但是投资边际效用递减，展望明年我们并不对需求总量过分乐观，但也不过分悲观。建议长期关注价值属性持续增强的水泥龙头企业(海螺水泥、华新水泥)；玻璃明年具备供需关系好转的可能(地产竣工回补、延迟冷修产线被动冷修)，但是仍然需要观察；而成长板块如玻纤(中国巨石、中材科技、长海股份)、石英玻璃(菲利华)等的整体长逻辑仍然是比较通顺的，部分股价出现明显回调甚至接近净资产水平，当前是中长期的配置的较好介入时机，玻纤可能出现向上的景气拐点在2019年2季度前后；处于地产链条后周期的企业展望明年存在一定基本面上的压力，积极寻找长期来看资产与价格能够较好匹配的时点。

　　★ 建材核心标的：海螺水泥

　　建筑行业观点

　　中国建筑：

　　基本面

　　基建：2018年四季度基建投资进入“第二过渡周期”，2019年处于上升阶段；公司基建业务有望保持平稳增速；PPP项目结转加快、增值税下调等因素共同推动毛利率持续提升

　　房建：房地产建安投资存在修复空间，公司房建订单储备充足，收入增速有望加快

　　地产：2018年是地产结转低点，目前中海处于加速扩张期，2020年4000亿港币销售目标确保未来三年复合销售增速不低于20%，2018年销售有望超预期，2019年房产业业绩提速

　　投资逻辑

　　基本面改善，“降杠杆”若选择权益性融资将增加业绩释放动力；基建仍处于政策松绑期，地产政策存在博弈空间，尤其一、二线区域；短期，中国建筑第三批股权激实施在即规模不超过6.6亿股，占总股本不超过1.6%；低估值

　　★ 建筑核心标的：中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建

　　机械行业观点

　　机械：轨交装备景气修复，原材料价格企稳中游制造价值渐显

　　宏观经济承压，预计明后年轨交投资及装备景气度修复。铁路投资提升和加速：年初中铁总规划投资7320亿，下半年由于宏观经济承压和基建“补短板”的提出，中铁总固定资产投资有望重回8000亿水平；我们预计明后年铁路投资有望在8000亿元以上；如果宏观经济压力加大，铁路基建有望进一步加码。 “公转铁”的推进：铁路货车采购有望保持快速增长。推荐整车龙头中国中车。

　　政策松动叠加原材料价格企稳，明年中游制造业机会逐步渐显。近期政策边际放松，有扩内需、加大基建、适度宽松趋势。10月份，基建投资增速实现了今年以来的首次回升，带动固定资产投资增速实现连续第二个月回升。上游原材料价格对装备制造业的影响趋于正面，部分需求好的装备制造企业盈利趋势向好。推荐工程机械龙头三一重工。

　　看好优质成长