徐彪：创业板指的盈利与估值渐趋匹配 市场底部该配置什么

　　截止10月31日，沪深两市2018年三季报已披露完。本文从整体上分析对比大类板块及行业的业绩表现，主要讨论几个问题：1)大类板块的业绩表现、结构特点及驱动因素； 2)盈利能力及现金流情况；3)行业景气度变化；4)业绩的相对趋势及最优解。

　　1、整体增速超预期回落，创业板指增速中位数趋稳于内生水平

　　下半年以来宏观经济走弱，工业企业利润累计增速也由6月份的17.2%下滑至9月的14.7%，体现在上市公司盈利层面，2018Q3业绩增速出现了超预期的回落。此前，我们基于市场一致预期业绩测算的，2018年全A非金融和沪深300的净利润增速大约16%和12%。总的来说：全部A股的净利润增速结束了持续两年的20%以上的高增长，Q3单季增速转为个位数；主板增速出现大幅回落；中小板和创业板增速分别自2016Q4和2016Q1以来趋势性下滑，Q3单季增速出现负增长；指数层面，沪深300和创业板指增速均有明显回落，但创业板指增速中位数有25%，高于中报的22.6%，逐渐回归内生水平。

　　具体来讲：

　　(1)主板：营收增速持平，但净利润增速明显下滑。营收角度，全A及全A(非金融)Q3累计营收增速分别为12.4%和13.7%，主板及主板(非金融)累计营收增速分别为11.5%和12.8%，基本持平中报水平，主要得益于三季度PPI维持在4%的较高水平，工业企业营收增速也稳定在10%左右。利润角度，全A及全A(非金融)Q3累计净利润增速分别为10.4%和16.7%，较18Q2的14.1%和22.2%，下滑3.7个百分点和3.1个百分点；主板及主板(非金融)累计净利润增速分别为11.1%和19.6%，较18Q2的14.3%和24.8%，下滑3.3个百分点和5.2个百分点。Q3单季净利润增速下滑更明显，其中全A(非金融)更是由Q2的22.9%下滑至7.1%。可见，三季度利润端的压力已开始体现(净利率小幅下滑、毛利率走平)，随着需求回落、PPI走低，营收端的压力也会逐步显现。

　　(2)中小板：营收和利润增速均进一步放缓。中小板(非金融剔除苏宁)2018Q3累计营收增速为18.8%，较18Q2的21.1%回落2.2个百分点；累计净利润增速为5.6%，较18Q2的10.4%回落4.8个百分点；中小板实际增速要比预告增速低5%-7%。值得一提的是，中小板或中小板指的净利润增速自2016Q4以来持续回落，但营收增速整体表现较平稳，侧面反映其盈利能力是在持续走弱的。

　　(3)创业板：整体净利润增速仍在下滑，但创业板指增速中位数有25%，高于中报的22.6%，逐渐回归内生增速水平。创业板和创业板(剔除温氏/乐视/光线/坚瑞/宁德)2018Q3累计营收增速分别为18.1%和20.0%，较18Q2下滑1.8和2.8个百分点；净利润增速分别为1.5%和5.9%，较18Q2的8.1%和14.8%分别大幅回落6.6和8.9个百分点。另外，创业板指和创业板指(剔除温氏/光线/宁德)2018Q3累计净利润增速分别为13.9%和16.0%，较18Q2的19.8%和24.3%下滑6.0和8.3个百分点。由于创业板业绩增速受个股影响尤其大，我们不妨直接用板块的中位数来分析，会更加客观。其中，创业板指2018Q3累计净利润增速中位数有25%，较中报的22.6%有小幅回升，已逐渐回归内生增速水平。我们测算的创业板2013年以来的内生增速中枢在23%附近，详见5月27日《创业板内生增长靠什么？》。

　　2、结构特点：两极分化更严重，个股冲击明显

　　从增速的区间分布来看：全市场有超过三分之一的公司负增长，且主板情况并未好过于中小创。主板负增长的公司数量占比由中报的34%上升至三季报的38%，高于中小创；但其高增速(>100%)的比例有14%，也高于中小创。整个市场业绩两极分化明显。

　　从成份股的业绩贡献看：创业板增速受个股的负贡献影响相当大。对创业板指最新100支成份：负贡献前5的个股合计拉低创业板指8.9%的增速；对创业板整个板块：负贡献前5的个股合计拉低创业板11.0%的增速。

　　3、盈利能力：PPI走弱导致净利率和ROE回落的风险开始显现

　　全A非金融2018Q3的ROE(TTM)为9.869%，18Q2为9.873%，在连续8个季度提升之后，首次出现小幅度的回落。ROE的核心影响因素：

　　第一是净利率：在前面几个季度，净利率提升是支撑ROE持续回升的关键因素。以往，净利率(毛利率)走势与价格(PPI)走势基本一致，但17年以来出现一定背离，主要是由于净利率受成本端的下降影响更大，特别是中上游受益于产能利用率提升和集中度提升的行业。从另一个角度观察，全A非金融石油石化，剔除了一定价格因素的影响，其ROE(TTM)和净利率的回落幅度更加明显。往前看，随着宏观经济走弱，需求回落，PPI下行压力最终会体现到净利率上，而净利率的回落又会导致ROE走低，这种压力，我们认为今年三季报已开始有所体现(净利率由Q2的5.43%小幅回落至5.40%)。

　　第二是周转率：产能利用率维持高位，仍可支撑周转率维持在较高水平。2018Q3全A非金融周转率由Q2的63.12%小幅提升至63.17%。

　　另外，对于创业板来说，ROE(TTM)及其分项均在走弱，更进一步看，主要是受毛利率回落和资产减值损失大幅提升的影响。创业板的行业集中于中下游，因此近两年的环保督查和供给侧改革，实际上对创业板是成本的增加，进一步拉低ROE。往前看，ROE能否企稳，核心还在于成本端和资产减值损失。这两项我们预计未来都可能见到改善。

　　4、现金流：经营现金流改善，但投资现金流和筹资现金流恶化

　　2018年三季报现金净流量再度走低，其中经营现金流有明显改善，投资现金流出增加，但筹资现金流继续恶化。2018年三季报，全部A股非金融公司的经营现金净流量同比去年增加3666亿(经营现金流入增加)，投资净流量同比去年减少667亿(投资现金流出增加)，筹资净流量同比去年大幅减少6162亿(筹资现金流入减少)；现金净流量同比去年大幅减少2598亿，中报相比去年减少1120亿，现金净流量整体有所恶化。

　　往前看，经营现金流回升的持续性还需观察，投资现金流出压力预计会放缓，筹资现金流可能会有边际改善。从比率数据看(净流量TTM/净利润TTM)，经营净流量比率小幅回升、投资净流量比率和筹资净流量比率从2016年初至今持续回落；现金流与营收比率的趋势也类似。经营现金流与净利润之间的差值主要在于应收、存货、折旧和应付，受企业信用政策和资本开支周期的影响，现金流与净利润趋势是会出现背离的。比如2017年以来，应收账款与存货增速的回升对经营现金流占用较大，资本开支的增加对投资现金流也有明显压制，使得这段时间净利润增速趋势向上而现金流趋势向下。因此，往前看，应收和存货对现金流的占用还可能持续，因为若需求往下，可能会刺激企业放宽信用政策，经营现金流有变差的可能；而资本开支对现金流占用预计会减少，因为整个社会固定资产投资增速在下行，企业的投资意愿和扩张能力也在降低。对于筹资现金流，今年来企业融资环境偏紧，随着政策的微调以及利率中枢的下移，我们预计“紧信用”环境下的筹资困境往后可能有边际改善。

　　5、行业表现：可关注景气相对较高或盈利改善的农业、地产、银行、军工、计算机等

　　对两市所有个股进行分析：

　　(1)三季度净利润累计同比增速前十的行业为：建材(82.8%)、钢铁(69.3%)、采掘(50.4%)、化工(42%)、休闲服务(33.1%)、地产(28.8%)、商业贸易(26.2%)、食品饮料(23.4%)、通信(21.6%)和家电(20%)。

　　(2)净利润增速三季报相对中报有所提升的行业有(括号中为增速回升的百分点)：农业(21.3pct)、采掘(13.8pct) 、通信(6.7pct) 、商业贸易(3.0pct)、机械(1.4pct)和银行(0.4pct)。其中，增速连续两个季度回升的行业有：采掘、商贸和银行。

　　(3)从行业增速中位数来看(因部分行业受个股影响很大)，净利润增速提升的行业有：通信(4.8pct)、电子(2.8pct)、农业(1.9pct)、化工(1.5pct)、公用事业(1.4pct)、银行(1.2pct)、医药(0.6pct)和计算机(0.4pct)。

　　(4)从ROE角度，ROE较高的行业为：家电(20.3%)、食品饮料(18.9%)、钢铁(17.7%)、建材(17.3%)、地产(14.8%)；环比提升幅度较大的行业有：建材(15.6%→17.3%)、农业(5.8%→7.4%)、采掘(5.1%→6.7%)、化工(10.4%→11%)、休闲服务(10.6%→11.2%)。

　　(5)现金流角度，经营现金流与营收比率，两个季度环比提升的行业有：军工、地产、钢铁、建材、医药等。

　　因此，从三季报各行业的业绩表现出发，可关注：景气度相对较高或基本面有改善的农业、地产、银行、军工、计算机等行业。

　　6、结论：相对业绩的变化决定了市场底部该配置什么

　　首先，从盈利层面看，业绩的相对趋势可能在四季度或明年一季度开始显现，创业板占优，成长占优。在8月31日中报分析报告《走弱的基本面与当前的最优解》中，我们认为业绩的相对趋势仍成立：二季度沪深300盈利随PPI价格反弹，已经反映在股价中，而下半年随PPI走低，沪深300增速开始往下走，而创业板指增速渐趋内生水平(23%-25%)。

　　在10月17日三季报预告分析报告《从三季报预告出发，再看当前市场的结构特点》中，我们认为创业板增速走低但中位数较稳定(25%左右)，全年来看，我们维持创业板指(剔除温氏/宁德/光线)累计增速在23%-25%左右的判断，主要是基于：一是历史上头部成长股内生增长受经济、金融环境的干扰较小；二是商誉对于创业板指业绩的负面冲击有限，预计在1.4%-3.4%之间，详见7月5日《创业板之“痛”：商誉减值的影响究竟有多大》；三是去年四季度的基数较低。

　　在正式三季报披露之后，相对业绩的变化更验证了我们的判断，在主板增速下滑至个位数的同时，创业板指的增速中位数由中报的22.6%小幅回升至25%，业绩相对变化将使得创业板指更占优；而由于创业板指前五大权重行业为：医药(15.9%)、电子(14.8%)、计算机(13.1%)、传媒(12.8%)和公用事业(8.4%)，合计65.1%，可认为是用来代表成长最好的一个指数。因此，我们认为相对业绩趋势下，创业板占优，成长占优。

　　其次，市场对创业板最大的疑虑在于资产减值(商誉减值)问题，我们认为今年的减值压力可能会有边际改善。这里再做两点说明：一是商誉减值的风险不止是创业板特有，而是对整体A股市场都有冲击，2018年创业板业绩承诺到期的金额为131亿元，全A股为759亿元；二是如上文提到的商誉减值损失对创业板指的增速影响在1.4%-3.4%之间，2017年是2.4%，除了商誉之外，对创业板利润影响更大的是坏账损失和存货跌价损失(三季报没有披露分项数值)，我们预计这两项冲击不会比去年四季度更糟糕。2017年年报中创业板指(最新成份)计提了72.5亿的资产减值损失，其中有36.1亿坏账损失、12.4亿存货跌价损失、9.8亿商誉减值损失等，使得创业板指Q4的利润分布由以往的35%左右下降至28.4%。往前看，减值压力可能会有边际改善，主要由于减值压力来自存量资产，而创业板的应收账款增速、存货增速和商誉增速，自2017年下半年以来均大幅回落。

　　另外，从估值层面考虑，创业板指的盈利与估值也渐趋匹配。目前创业板指PE(TTM)为28倍，增速中位数有25%左右，相比其他指数，开始有吸引力了。

　　风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。

（文章来源：天风证券）