股权众筹的性质到底是啥

　　重新探讨股权众筹是什么，有哪些性质，将有助于我们理解接下来可能制订的股权众筹试点的基本规则。

　　近期，证监会打击非法证券期货活动局局长李至斌透露，目前证监会正在制订完善《股权众筹试点管理办法》，准备先行开展股权众筹试点，建立小额投融资制度，缓解小微初创企业的融资难题，推动创新创业高质量发展。他同时表示，受到《证券法》《股票公开发行核准》限制，真正的股权众筹融资在国内还没有开展，目前仍在运营的互联网平台实际上从事的是互联网非公开股权融资活动。

　　站在股权众筹低迷，但融资试点呼声高涨的重要节点上，重新探讨股权众筹是什么，有哪些性质，将有助于我们理解接下来可能制订的股权众筹试点的基本规则。

　　股权众筹的概念与定性在国内发生过3次重大变化，以3个事件为标志：2011年股权众筹概念在国内诞生、2014年《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》(下文简称“征求意见稿”)发布、2015年《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》(下文简称“指导意见”)颁布。

　　模糊混乱阶段

　　从2011年股权众筹在国内诞生，到2014年《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》发布之前，股权众筹被视为股权融资的一种全新手段，行业内外对于股权众筹内涵的理解，较为笼统，即公司通过互联网平台向投资者出让一定比例的股份，投资者通过出资入股公司，最终以分红或股权变现的方式获得未来收益的众筹模式，均被认为是股权众筹活动。这一定义与国外对于股权众筹的理解较为一致。同时，对于众筹本身、融资者、投资者与中介平台的性质均没有形成统一认识，也没有理论与监管对这一新兴行业进行指导。

　　公募与私募并存阶段

　　征求意见稿发布后，股权众筹的性质与特征正式纳入讨论与监管框架。2014年的征求意见稿中对融资者、投资者和股权众筹平台有如下明确规定：

　　融资者方面，融资者不得公开或采用变相公开方式发行证券，不得向不特定对象发行证券。融资完成后，融资者或融资者发起设立的融资企业的股东人数累计不得超过200人。

　　投资者方面，私募股权众筹融资的投资者是指《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资者；投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人。

　　平台方面，股权众筹平台是指通过互联网平台为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构。股权众筹平台应当在证券业协会备案登记，并申请成为证券业协会会员。

　　综上，该征求意见稿发布的核心意义是初步约定了私募股权众筹的性质和操作规则：第一，发行方式为非公开发行方式，且必须满足《证券法》《公司法》对非公开发行股权的标准要求；第二是合格投资者制度；第三则是事后备案制。在该征求意见稿约束下，私募股权众筹本质上是私募股权融资的互联网化。

　　这份征求意见稿的另一个重要意义在于，将股权众筹划分出私募股权众筹和公募股权众筹两大类型。此时，国家政策和监管层面尚未对公募股权众筹的法律地位确认和操作规则进行探讨与约束，但民间学界与业界则对公募股权众筹的性质和模式开展了广泛的探讨，提出参考美国2012年颁布的《创业企业扶持法案》第三部分《众筹法案》，呼吁中国的公募股权众筹同样实行小额融资的融资方豁免其公开发行证券的注册、审计、承销等环节小额豁免制度。

　　在此基础上，2015年上半年，时任中国人民银行金融研究所所长的姚余栋率先提出股权众筹五四三二一方案。该方案对于股权众筹的性质归纳出5个要点： “五”是把股权众筹定义为新五板；“四”是以股权众筹模式来填补公募与私募之间的空档，通过股权众筹来实现“小公募、大私募”两个层次；“三”在股权众筹体系里进行分层，分为种子众筹、天使众筹、成长众筹三层；二是众筹发展的两个底线：不设资金池；平台不得进行担保或者隐性担保；“一”就是一条法律红线，即《公司法》《证券法》等法律规定。

　　“公开、小额、面向小微”阶段

　　2015年《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》的发布，其中明确了股权众筹的定位与特征。

　　公开。面向的是非特定投资者人群，股权众筹投资活动对投资者的年龄、资产等不再进行限制，降低了投资者门槛。

　　小额。包含融资额的小额和投资额的小额。小额的规定，能够将投资风险降低，更好的与大众投资者风险承受能力与风险偏好相匹配。

　　大众。股权众筹活动面向的是大众投资者，由此，也推翻了此前征求意见稿提出股权众筹建立合格投资者制度的可能性。

　　面向小微。发起众筹的融资方应是小微企业，目标是解决中小微企业融资问题，拓宽小微企业融资渠道。面向小微的规定让股权众筹具有了普惠金融的性质。

　　指导意见对股权众筹的性质重新作出了解释，在监管层对股权众筹的业务性质进行了约束和规范之下，股权众筹抛弃了此前行业内外普遍认为会存在的私募和公募两种模式，只存在公开小额大众一种性质。同时，确定了互联网非公开股权融资的法律地位，互联网非公开股权融资独立于股权众筹之外实行备案制。

　　因此，股权众筹融资试点一定会遵从公开小额大众的性质不变，此前行业内外一直呼吁的小额豁免或将在试点中进行尝试。而股权众筹基于公开小额的性质，平台的准入门槛将非常高且实行牌照制。互联网非公开股权融资行业和平台的生存空间将受到私募和股权众筹双重挤压，转型股权众筹可能将成为下一步应该经营方向。

（文章来源：理财周刊）