广发证券：有色金属板块在2019年面临嬗变

　　有色金属板块在2019年面临嬗变，由初步的“企稳”向“繁荣”转化的关键点，板块将在下半年受优异的利润驱动跑赢市场。

　　谷雨是春夏之交的标志，有色金属板块在2019年即将面临这种春夏之交的嬗变。

　　我们认为，在中美贸易战逐渐缓和、东盟多边协作体系逐步建立的情况下，金属需求的驱动力将从中国转向了东南亚、印度、非洲等更多发展中国家，这些国家巨大的市场将驱动行业新一轮的复苏。企业利润在2019年上半年触底后回升，进而驱动投资者的信心的提升，有望形成“戴维斯双击”。

　　小金属板块依旧异彩纷呈，钴锂产量增长成为最重要的指标，2019年下半年国际汽车厂商的电动汽车量产或成为核心驱动。钛钼钨钒等价格上行不是孤立事件，而是多年低迷造成的供给减少与高质量发展带来的需求提升双重作用的结果。

　　贵金属在避险趋动下机会频现，核心的驱动是欧美市场波动带来的避险需求。

　　当然，在美元加息、全球资金成本提升背景下，利润仍是资产价格上行的核心驱动力，有色金属板块将在下半年由良好的利润驱动跑赢市场。长周期看，2019年将是有色金属板块春夏之交的关键一年，是由初步的“企稳”向“繁荣”转化的关键点，即春夏之交的“谷雨”期。

　　逐步确认乐观的未来

　　金属价格与企业利润有望触底回升。工业金属库存去化持续，接近10年低点；锂钴等小金属随着价格持续走低，企业库存逐步出清。金属价格有望企稳回升，企业利润随之触底回升。

　　行业估值也将在2019年面临修复，甚至变得积极。

　　估值的下行由多种因素所引发。宏观层面，美联储加息造成非美元货币国家资金整体紧张是最为重要的因素，而中美贸易摩擦、中国经济结构调整的阵痛都在影响。微观层面，金属价格在2018年阶段性回落带来投资者对未来价格的担忧。考虑到宏观层面逐步趋稳(美联储加息速度放缓、中美贸易摩擦缓和、中国产业升级稳步推进)，微观层面超预期可能性增大(库存极低情况下面临中国需求企稳、全球需求增长、东南亚需求快速增长)，我们认为估值将面临修复甚至积极。

　　首先，逐步趋稳的宏观。 美联储加息步伐趋缓。美联储主席鲍威尔在2018年11月28日指出，目前基准利率“略低于中性区间”。这与其10月3日的表态“距离中性利率还有很长一段路要走”明显温和很多，因此我们认为美联储加息步伐可能会暂缓。根据广发宏观团队的预测，2019年的加息大概率在两次左右，低于前期市场预期的4次。

　　中美贸易摩擦缓和也是宏观逐步趋稳的重要标志。从最新中美元首在意大利的会晤来看，尽管双方依旧存在不小的分歧，但是管控分歧已经成为主旋律，我们对未来贸易摩擦的缓和持乐观态度。

　　其次，可能超预期的微观。从国别来看，中国的“补短板”带来新机会。基础设施建设是最为重要的需求领域，而中国作为最大的需求国，在2018年10月31日国办发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，我们认为中国基础建设领域在“补短板”中面临新的需求，从而带来中国需求的平稳。

　　海外则是东南亚需求有望爆发。发达国家基本金属需求相对稳定，但美国总统特朗普竞选前增加建设的承诺可能在未来得到一定程度的履行。最为重要的是，超过6亿人口且年轻化较高的东南亚面临着中国产业升级之后留下的空缺，正在快速发展基础原材料产业，由此带来固定资产投资的快速增长。值得注意的是，这种固定资产投资是全球资本进入东南亚的需求，也是东南亚国家自身发展的必然。

　　工业金属：期待“戴维斯双击”

　　受益于产品价格自2016年初以来的提升，企业盈利自2016年起稳变为2018年的丰厚(2018 年前三季度盈利达到170亿元，是2015年前三季度的约10倍)。受中美贸易战及中国经济进入调整期影响，投资者担忧持续性问题，企业估值不断下行。在目前时点我们认为在 2019 年盈利与估值可能存在双升的机会，形成“戴维斯双击”。

　　盈利提升源自于金属价格，金属价格提升主要源自于中美贸易战逐步缓和、中国经济稳增长以及东南亚及众多发展中国家基建启动。估值的提升主要源自于东南亚及众多发展中国家需求数据快速增长带来的投资者预期变化。2000年以来部分东南亚国家基本金属的需求保持持续增长。随着“一带一路”战略的持续推进，我们预计未来东南亚地区国家陆续启动大规模基建潮，对工业金属的需求会进入加速期。

　　考虑到东南亚、南亚约24亿人口(即使不含印度也有约10亿人)和未来全球金属需求持续增长。据彭博数据并以中国过去25年发展为镜，我们推算东南亚、南亚主要国家(不含印度)对精炼铜、镀锌板需求增长贡献将从2016年的1%、19%提升至2020年的32%、25%，成为全球工业金属需求增长的主因之一；假设未来20年后达到中国2016年人均消费的水平，则东南亚和南亚地区将带来精铜和镀锌板需求分别为2003万吨和1156万吨，分别占2016年全球精铜、镀锌板消耗的86%和83%(排除印度也将带来精铜和镀锌板885万吨和511万吨的需求)。未来东南亚及南亚地区势必促进全球有色金属需求爆发，并成为全球最大工业金属消费经济体之一。

　　综合考虑，结合中美贸易战逐步缓和加上中国经济进入高质量增长预期及东南亚及发展中国家基建的进程推进，我们认为工业金属估值的提升可能在2019年三季度后开始逐步体现。

　　就具体品种而言，我们认为从总体来看全球显性库存维持在较低水准，供需格局正在持续变好，2019年铜价中枢或将持续抬升；电解铝的供给增量有限，需求持续向好，预计2018-2019年全球电解铝仍处于短缺状态，2020年或趋于平衡；锡行业经过多年供需平稳运行后，在供给端快速收缩叠加需求稳中有升的形势下，特别是中国供需由过剩即将转为短缺，行业或将发生实质性反转，结合供需反转和库存去化不断推演，我们认为锡价或将因此受益而打开上升通道；精锌供应依旧短缺，价格有望继续震荡。

　　小金属：企稳回升，异彩纷呈

　　小金属在盈利回升情况下板块机会阶段性显现。钴锂受产能投放影响价格有望在需求驱动下企稳回升，低成本产量扩张型企业受益；国内稀土减少和海外稀土扩张此消彼长；钨钼价格有望受环保政策趋严驱动上行。锂钨钴等将因利润提升在不同阶段呈现异彩纷呈的机会。

　　锂价在经历了两个震荡区间和两次景气上行阶段后，或将进入一个新的震荡区间，但价格中枢较上一轮震荡有所提升，未来期待新的爆发性需求增长打破震荡(储能领域、5G商用后手机等电子消费品再增长等)。2019年全球锂供应整体过剩，价格上行受到压制，但下行也受到成本支撑。通过不同成本区间的锂资源供给量分析，我们预计2019年锂价会维持在高成本区以上(6万元/吨左右)。

　　根据供需格局分析，预计2018年全球钴市场维持紧平衡，2019年略有过剩。我们认为未来几年钴价仍将上行，尽管2019年供给小幅过剩，但在2020年新能源汽车新车型集中放量的背景下，补库存预计将导致2019年价格仍有上行预期。

　　此外，稀土的供给继续受限，需求平稳增长，稀土价格将稳步上涨；钨则供需两弱，钨价高位震荡运行为主；钼因供给难增，支撑钼价高位运行。

　　贵金属：避险是核心驱动力

　　贵金属的机会源自于全球通胀和避险。而2019年通胀压力不大，机会主要来自避险。而避险的驱动力主要来自于美国市场的波动。我们认为美国权益市场的波动将和贵金属价格呈现明显的相关关系，因而贵金属可能在2019年反复出现阶段性机会。

　　美国经济相对仍然强劲，具备比较优势，其相对较强的经济增速支撑美元指数上行。但同时，美国减税红利逐步消失、特朗普的制造业回流计划仍需时日、美国挑起的全球范围贸易争端对美国经济通胀压力较大，美国经济增速已经触顶、并预期下行，美元或强势不再，如果美联储逐步退出加息的预期逐步实现，金价或迎上行。

　　金属加工：繁荣的萌芽

　　以加工费定价的企业依据需求关注产能释放，以产品特性定价的企业在加强知识产权保护过程中可能逐步获取研发红利。2019年钛材加工有望爆发，磁材品牌溢价逐步显现，铜铝加工品牌化正在成形，硬质合金突破过程中。加工企业利润提升整体温和，钛加工或因军工航天需求而亮眼。

（文章来源：证券市场周刊）