PE寒冬下 没人能逃过周期

　　岁末年初，曾经的周期天王周金涛的那篇演讲“人生就是一次康波”又火了。或许连他自己也没有想到，生前的这篇讲座文章会在互联网上被众人奉为财富宝典。无数人字斟句酌地研读，希望能够从中寻觅到2019年的发财机会。

　　仔细想想，康波原本是宏观经济里的周期理论，如今却成为普罗大众关心的话题，这背后的意味颇令人琢磨。中国经济体制改革研究会副会长、国民经济研究所所长樊纲日前在一次论坛上发表演讲时对台下企业家说道，“真正做好了，产品有人要，宏观经济跟你没有关系。市场再不好，你都好。”本意是说企业应该专注于产品，但是这是否意味着我们每个人只要埋头做事，就能逃过周期？

　　恐怕未必。以私募股权投资行业为例，这个在中国只有短短十余年历史的新兴行业，在2018年度过了最为艰难的一年。根据相关统计数据显示，2018年前11个月，VC/PE募资总规模为1006亿美元，同比骤降64%。虽然历史上很多私募股权投资基金曾经数次高喊寒冬，但是当真正的寒冬来临时，大多数早已经倒下了。

　　这是一场由史无前例的流动性催生出来的泡沫，那些说得上说不上名字的独角兽到底值多少钱？没有人知道。直到流动性的水龙头关上，去杠杆周期开始，才突然发现，原来大部分人都在裸泳。

　　凛冬已至

　　“现在市场已经募集不到钱了，已经承诺出钱的LP，在capital call的时候可能给不出钱，搞的很痛苦。市场上务实的基金已经开始靠做FA为生，”一位业内投资大佬表示。

　　而一位曾经创业的私募股权投资人士表示，2016年拿到一家地产商的资金开始创业，然后发现地产商也只是一时兴起，于是在2018年初联合几个哥们出来打算自己募，结果承诺的出资一直落实不了，最后不了了之，所以只好继续回去当投资经理。

　　在资本寒冬下，越来越多的资金、资源在向头部基金聚集，以寻求更高的安全性。去年12月12日，福布斯中国发布了2018中国最佳创投机构排名，红杉中国继续蝉联榜单冠军，管理资金规模则较2017年翻了一倍高达2000多亿元。远远超过排在榜单第二的IDG和第三位的软银中国。业内人士认为，头部基金更多的资源，让他们可以操盘比较确定性的机会赚钱。

　　对于普通基金来说，可就没这么幸运了。2010-2013年间中国掀起了全民私募热，大量私募基金成立，今年他们面临着必须退出的节点，此外2014年起政府引导基金高速发展，亦有大量资金正等待退出。

　　曾经投资人把拿到IPO批文当做兑现财富的筹码，可是二级市场的持续低迷，已经让投资人开始怀疑人生。1月2日，分众传媒解禁77.13亿股，占总股本比例52.55%，解禁股类型是定向增发机构配售股份。据了解，解禁股成本仅2.71元每股。当天跌4%收盘5.02，成交金额11.7亿。按当天成交价来看，分众传媒在三年多时间内给投资者的回报还不到2倍，未来几天可能继续跌。

　　2015年，在异国他乡受够了低流动性、低估值和做空发难的中概股们纷纷回到祖国的怀抱。作为海外VIE回归的第一股，分众传媒2015年借壳七喜控股，应该说是第一个私有化回A股套利的股票。看看现在的分众传媒，不知道那些跟在后面回归A股的中概股投资者心里该作何感想。

　　虽然现在一二级市场估值严重倒挂，可在一年前资本市场却是另一番情形。2018年4月30日，港交所一系列新政开始实施。港交所集团行政总裁李小加兴奋地说道：“25年来，我们盼的这一天终于到了。”

　　他用通俗的语言解释这次新政主要包括三个方面：新经济里面的特殊股权安排，比如同股不同权在港交所被允许；生物科技公司、生命科学公司，在没有收入的情况下，也可以上市；在美国已经上市的企业想回归，也可以选在香港。

　　这让港交所成为当年全球交易所集资额冠军。2018年7月12日，同时有8家公司在港交所上市，以至于敲开市钟的锣竟然不够用了。最后，每两家共用一面锣，每家公司一个人敲。 这一幕也让媒体调侃“港交所的锣都不够用了”来形容赴港上市的企业之多。

　　根据统计，国内2018年赴香港或美国上市的互联网公司多达22家，是有史以来最多的一年。其中有17家公司是所谓的“独角兽”，除了腾讯音乐，还有小米、蔚来汽车、蘑菇街、宝宝树、拼多多、爱奇艺、哔哩哔哩等等。

　　可是喧嚣过后，投资人才发现并没有拿到多少实惠。据媒体统计，这17家IPO的独角兽，到目前为止已经有16家破发。比较典型的是平安好医生，目前看最后一轮投资者回报是-40%。股价在上市次日即破发，半年即腰斩，平安好医生给港股投资者上了一堂价格不菲的教育课。

　　不要以为被割韭菜的只是不知名的私募基金，很多知名基金也难幸免。大名鼎鼎的新加坡政府投资公司GIC就是一个：参与平安好医生基石投资，7个月亏损48.9%；雷蛇基石投资，12个月亏损72.9%；小米最后一轮融资， 4年没赚钱，年化IRR是-3.6%。

　　看看如今港交所低迷的交易量和估值，监管层应该庆幸当初因为市场状况不佳把CDR搁置，否则的话可能又要被股民骂得酣畅淋漓了。

　　泡沫怎么吹起来的

　　在投资界有句话：会投的是徒弟，会退的才是师父。意思是说，投资机构赚钱的阶段是退出，而不是投资的那个时点。从这个意义上来说，金沙江创投总经理朱啸虎可谓是投资界的大师了。

　　2017年6月，朱啸虎作为ofo投资人和摩拜投资人马化腾互怼刷遍朋友圈，双方就谁才是市场上的NO.1展开了唇枪舌剑的讨论，最终朱啸虎更是放话，表示一年以后看数据说话。这番辩论给ofo带来了更多的关注度，当然还有水涨船高的估值。

　　如今，不用看数据，看看ofo总部前一眼望不到边的等待退款的队伍，也就知道谁才是赢家。其实朱啸虎也没能等到一年后看数据，因为这场论战过后没多久，朱啸虎就在各种场合推动双方合并事宜。

　　2018年1月 9日，有消息称朱啸虎妹夫欧成效在某讲座期间爆料，朱啸虎已经将所持的 ofo股份全部卖给阿里巴巴，以ofo 100 亿美金的估值计算，朱啸虎套现了 30 亿美金。

　　微博网友“义云堂”曾经分享过这样一个段子：一个投资界大佬自称为独角兽捕手，通常的套路是在企业早期进入，投资后通过一波波的媒体攻势来宣传公司，然后不久之后就开始一轮轮的融资，每一轮估值都节节高升让投资人后悔为啥没有早投？同时在每一轮融资市场上都有一堆号称独角兽份额在兜售，等到上市前这家VC的老股已经退得差不多了。

　　听起来很熟悉对不对？其实这种套路是把二级市场的做庄用到了一级市场。所以，要论炒作，娱乐圈的那些所谓绯闻显然还是低段位。

　　还有业内人士评论，其实在一轮轮的融资过程中VC退不退出都不重要，因为每做一轮融资，早期投资人都有机会借FA渠道拿回扣，炒成独角兽的项目一轮融资都几十亿，算算1-3个点的FA费用就知道，不用等到退出早期投资人就已经赚得盆满钵满了。

　　曾经信誓旦旦为ofo站台的朱啸虎早已经离场，百度一下近日他在媒体上的言论则是“对烧钱的商业模式没有好感，烧钱起来的都是伪需求”。让吃瓜群众以为，似乎ofo在过去几年烧的那些都不是钱。

　　当然，要说炒作还是简单。毕竟雷军曾经说过，当风口来了，猪都能飞上天。连在精英遍地的华尔街，都能靠造假缔造一个估值近百亿的独角兽。曾声称研发出了颠覆血检行业的革命性方法的公司Theranos，自 2015年被曝出检测作假后，在2018年正式解散。投资者们总计损失近 10 亿美元。

　　在国内，想要在两三年时间缔造一个估值几十亿的公司也并非难事。收入不好作假？可以刷gmv数据。毕竟这已经是业内心照不宣的潜规则了。从天使到早期再到成长期，多做几轮融资，估值越高，越容易受追捧。这似乎已经成为了一个现象，也难怪独角兽现在这个词都已经开始泛滥贬值了。

　　峰瑞资本创始合伙人李丰此前曾经表示，“2015 年开始做基金的时候，赌的是中国在这个长周期里，会把企业的负债降下来。但是要刺激经济，市场仍然需要资金流动性，既然不能通过银行借贷(间接融资)，就只能通过直接融资通道。因此认定这是做股权投资最好的周期。”

　　数据也证明了这一点，但是他也承认，没有想到市场上的资金并不都是去了 VC，而是流向了最大的、最贵的项目。“过去两年多的时间里，股权投资市场上一个常见的现象是，越贵的项目、越头部的企业融资越容易。”

　　去年上半年，在腾讯音乐还未上市前，一家金融科技平台的联合创始人在给投资人的项目推介会上表示这可能是未来几年市场上的最后一个超级独角兽，她透露“几家参与IPO承销的券商给出的估值从200多亿元到最高500亿，市场简直太疯狂了。” 要知道，腾讯对标的全球最大的音乐流媒体服务商Spotify估值才200多亿美元。

　　流动性盛宴的结束

　　以ofo为代表，红极一时的独角兽们纷纷折戟，预示着一个时代的结束。现在回看这几年私募股权投资行业的发展历程，用一位投资人的话说，拿着LP的钱，去漫天开价抢份额，然后拿着抢到的明星项目再去募下一期基金接盘的岁月，终将在这个寒冬里成为历史。

　　李丰认为，资本市场的定价，大概只与两种情况相关：企业自身价值与流动性溢价。前者关系到的是企业内生价值的增长，也就是我们常说的“价值投资”。这一块最大的机会，永远是经济结构本身产生的动力，也就是大趋势。而后者流动性溢价，则是因为市场上钱多钱少而造成的资产价格波动。

　　过去几年私募股权投资市场的疯狂，显然更多的是一场流动性盛宴带来的狂欢。当流动性退去，狂欢也就戛然而止。

　　以资管新规定对私募股权投资的影响为例，前海股权投资基金(有限合伙)首席执行合伙人、前海方舟资产管理有限公司董事长靳海涛曾作了全面地梳理：

　　首先，资管新规前银行理财资金是通过资金池进行错配后投资进入了PE基金。资管新规后在不得开展资金池业务和期限匹配原则的约束下，该等模式受到重大影响，未来银行理财资金投资私募基金的规模将会严重萎缩。

　　其次，资管新规前银行理财资金通过向投资人结构化配资方式间接成为了私募股权投资基金的重要资金来源之一，新规后该等模式很难延续，该等资本供给量将相应大幅减少。

　　再次，随着金融去杠杆的深入推进和地方政府债务的规范清理，政府引导基金的规模正回归常态，未来私募基金从有银行配资的政府引导基金募资存在较大不确定性。

　　另外，资管新规对股票定增类结构配资和未上市项目并购退出通道也造成了重大影响。很多并购的项目，在并购过程中也会采取类似于欧美的杠杆式收购，这部分资金很多来自银行的配资，但后续由于杠杆比例约束等原因将受到重大影响。而且，资管新规对个人LP门槛明显提高了，这将直接减少个人合格投资者数量及投资规模。

　　一方面资本市场已经陷入寒冬，而另一方面，烧钱的游戏还在继续。2018年末，瑞幸咖啡以烧钱超过8亿元登上微博热搜榜，尽管瑞幸表示这是在预期之中的，因为既定策略就是要用补贴来迅速占领市场，补贴还将继续。虽然他否认瑞幸会是下一个ofo，但是这如出一辙的套路仍然不禁令人浮想联翩。

　　瑞幸不久就要面临的一个现实就是：当这一轮的钱烧完后，还会有基金来接盘吗？瑞幸的计划是IPO。据外媒报道：瑞幸咖啡已把IPO事宜提上日程，正在与海外投资银行展开初步讨论，最终有可能在明年上市，最有可能的上市目的地是香港或纽约。

　　看来，资本市场上割韭菜的游戏还将继续。只不过这次瑞幸是收割还是被收割，那就看天意了。

（文章来源：新金融观察报）