10月全社会债务数据综述：政策底？不存在

　　10月全社会债务数据显示，家庭负债同比增速在连续17个月下降后，出现了轻微的反弹，就目前的情况来看，我们并不认为家庭部门去杠杆的趋势已经结束。非金融企业和政府负债同比增速则掉头下行，合并来看，实体部门债务余额同比增速在经历了7-9月份的连续小幅反弹后，重新回落，与我们之前的判断一致。我们维持此前对于政策的判断：“目前来看，我们认为中央的目标非常明确，一是坚定去杠杆(实体部门债务余额同比增速下行)的方向；二是稳定宏观杠杆率(实体部门债务余额与名义GDP之比基本稳定)。在名义GDP增速下行背景下，去杠杆和稳定宏观杠杆率并不矛盾，按照现有数据估算，去杠杆将持续到2019年年中附近。”10月通胀水平整体回落，10月CPI和PPI同比增速分别录得2.5%和3.3%，前值分别为2.5%和3.6%；此后有望继续下行。金融机构方面，10月广义金融机构负债同比增速继续小幅上升至3.2%，我们维持此前的判断，未来该数据有望在3%左右的低位实现企稳，大概率不会跌破1月份的历史低位(2.3%)，若如此我们有关金融去杠杆基本结束的判断仍然有效。

　　合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配置策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动下降，长端利率债收益率会触顶回落；而风险资产价格的底部还需等到滞胀之后的衰退阶段，在滞胀阶段风险资产如果上涨，核心逻辑主要是行业集中度上升下的剩者为王。我们预计滞胀状态会持续到2019年中期附近。

　　我们维持此前的判断，今年2月以来中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述组合意味着，债市面临的环境是，供给小幅下降，需求基本稳定，因此长久期利率债收益率中枢整体处于温和下行通道。除了供需波动引起的冲击外，市场预期的波动和对政策的一些误读，可能会加大收益率下行中的波动。而权益市场面临的环境则是盈利边际恶化和政策未有放松的组合(盈利底和政策底均未出现)，难言触及底部。

　　对于全球经济而言，我们跟踪的数据显示，2016年三季度以来，全球实际GDP同比增速在2018年三季度首现回落；四季度大概率美国的实际GDP同比增速亦会下降；未来的三个季度(2018年四季度至2019年二季度)，全球主要经济体将进入共振下行时期。这无疑对国内的债市构成利好，而对权益构成利空。

　　不过，短期来看，我们对债市转向谨慎。11月13日社融数据公布后，债市狂欢，11月16日开始，市场变化的核心矛盾已转化为，预期货币政策实质放松与货币政策中性之间的矛盾。随着货币政策放松预期的证伪，11月19日开始，债市出现调整。年初债市转牛，之后两次调整：(1)4月货币政策未放松，市场解读放松(4月中至5月中的调整)；(2)6月货币政策真正放松，但资金传导不进实体，7、8月份收紧修正，叠加8月地方债发行放量(7月下旬至9月下旬的调整)。我们对这两次调整均有提示，目前，我们可能正在经历第三次调整，本次调整与4月中至5月中的调整相似，但有几点不同，即4月中至5月中国内商品和权益保持升势，海外环境亦好于现在。因此，本轮债市的调整力度或小于4月中至5月中的调整。

　　权益方面，10月19日刘鹤主任答记者问以及之后的一系列政策，引发了市场年内有关政策底的第二轮预期(第一轮是7月17日至7月31日)，虽然社融数据证伪了财政放松刺激实体部门加杠杆的预期(债券收益率迅速下行)，但市场开始转而预期货币政策放松，随着货币政策放松预期的证伪，权益市场亦转头回落，创业板则首当其冲。

　　我们监测的高频数据显示，截止目前没有任何证据显示政策底已经出现；之前我们主要提示政策未放松之实体融资仍下行；现在我们要重点提示政策未放松之货币政策仍中性。

　　一、 全社会债务情况

　　我们测算的数据显示，截至10月末，中国全社会总债务余额276.6万亿，同比增长5.6%，前值增长6.1%。

　　分结构来看，10月末，金融机构(同业)债务余额65.1万亿，同比下降3.2%，前值同比下降1.8%。去杠杆是指负债同比增速的下降，一般不会出现同比负增长的情况，该数据是否持续落在负值区间(目前已连续8个月落在负值区间)有待观察。

　　10月末，实体部门(家庭、政府、非金融企业)债务余额211.5万亿，同比增长8.6%，前值增长8.8%。实体部门债务余额同比增速在经历了7-9月份的连续小幅反弹后，重新回落，与我们之前的判断一致。

　　具体来看，10月末，家庭债务余额46.2万亿，同比增长18.3%，略高于前值18.2%；家庭负债同比增速在连续17个月下降后，出现了轻微的反弹，就目前的情况来看，我们并不认为家庭部门去杠杆的趋势已经结束，对应房地产数据表现难言乐观。从现有数据分析，去家庭部门杠杆可能是一个较为长期的过程。10月末，政府债务余额52.4万亿，同比增长12.0%，低于前值12.7%；现有高频数据显示，11月政府债务余额同比增速下行加快，应再创本轮去杠杆中的新低，对应基建难有发力以及货币政策不会大幅放松；目前我们预计政府部门去杠杆或会持续到2019年3月份前后。10月末，非金融企业债务余额112.9万亿，同比增长3.6%，低于前值3.8%；从现有数据分析，到2019年中附近，非金融企业会持续杠杆去化，但空间不大。

　　在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。图5的数据显示，本轮工业企业去杠杆始于2011年中期，其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%，有比较明显的出清。而随着供给的减少，2016年初工业企业盈利开始持续好转，并引发了此后杠杆的增加，2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%；在工业企业加杠杆的过程中，伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复，对中国经济形成了一定程度上的支持。但最新的数据显示，2017年4月至今，工业企业加杠杆似有触顶回落的迹象，这与2017年一季度其盈利见顶相符。2018年9月工业企业利润同比增长4.1%，低于前值9.2%；虽然工业企业利润率和毛利率均是2011年以来同期的最高水平，但资产周转率是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度，9月工业企业负债余额同比增长6.1%，明显低于前值6.6%。根据现有的数据，我们认为PPI同比增速后续将继续震荡下行，与此相应，工业企业利润将边际恶化，负债增速将进一步下行。对于国有企业而言，2013年有数据至2017年11月之间，剔除掉一段不可比的部分，其债务余额同比增速在绝大多数时间里稳定在10%-15%之间，2017年底以来，该数据出现明显下降，9月末降至7.9%，略高于前值7.6%(历史最低水平)。若该数据在未来继续下行，我们则相信本届政府在第二任期内，在去僵尸企业杠杆和国有企业改革方面，会有一些实质性的推进，对照工业企业数据，国有企业负债同比增速或需降至5%左右才能实现出清。我们预计，在到2019年中左右的时间里，非金融企业中市场化程度比较高的部分难言加杠杆，僵尸企业会去杠杆，合并来看，非金融企业就是去杠杆的状态。关注由此带来的信用风险释放和信用利差重估，事实上2017年底以来，中国的信用利差似乎逐步恢复了与10年国债收益率逆向相关的正常走势，为4万亿之后首见。

　　二、 金融机构资产负债详解

　　我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止10月末，广义金融机构债务余额102.9万亿，同比增长3.2%，略高于前值3.1%，如果该数据未来能够保持在3%左右的低位，不再进一步大幅下行，那么我们有关金融去杠杆基本结束的判断仍然有效。其中，银行债务余额76.5万亿，同比增长7.3%，略高于前值7.2%；分结构来看，对央行负债同比下降6.7%，前值同比上升7.0%，其他科目的同比增速则均稳中有升。非银金融机构债务余额26.4万亿，同比下降7.1%，前值同比下降6.9%。

　　我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系(除降准形成的干扰之外)。2016年中本轮去杠杆以来，真正意义上的货币政策放松(即供给增加带来资金面松弛)我们只看到过一次，就是今年6月份，7、8月份随即转紧，8月超额备付金率再度跌至2%以内(1.9%)，标志着修正的结束，9月该数据小幅上升至2.0%，但10月重新回落至1.8%。与此相应的数据是，10月银行超储率录得1.4%，低于前值1.5%；10月货币乘数录得6.19，高于前值5.81，再创历史新高。目前而言，实体部门去杠杆背景下，其存款余额同比增速持续下行；与此相应，银行超额备付金消耗的压力大体上会趋于减轻。央行未来或继续用降准对冲基础货币回笼，货币政策也仍然配合去杠杆的导向，货币乘数或仍面临上行压力。

　　对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，其同比增速近期的极值低点出现在2016年年底，结合负债数据，说明从2017年二季度前后，非银金融机构面临的流动性压力开始边际减弱。我们在图8中对货币供给进行了拆解，数据显示，2017年9月以来，非银金融机构存款余额同比增速大多超过M2，显示去金融机构杠杆对M2的负面拖累已经基本消失。10月非银金融机构存款余额同比增速小幅回升至10.0%，略高于前值9.9%，仍在相对高位，结合其他数据，我们认为非银金融机构自2017年二季度基本上已经进入到主动去杠杆状态。

　　合并银行和非银金融机构来看，流动性压力最大的时候大体出现在2017年年中，2017下半年开始，流动性压力边际减轻。不过，在去杠杆的大背景下，央行货币政策始终保持警觉，所谓的流动性压力减轻，也仅仅是相对于2017年年中最紧时的情况而言。从基础货币供给的角度来看，其余额同比增速自2016年年底以来整体保持下行；10月末基础货币余额同比下降6.8%，前值同比下降0.6%，对冲了10月1个百分点的降准。

　　此外，根据标准M2的定义，即四部门(家庭、政府、金融机构、非金融企业)持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标(NM2)，数据显示，其与M2的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过，2018年6-9月上述情况有所逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。10月NM2同比增长8.4%，低于前值8.9%，亦再度表现较弱，主要受银行超额备付金减少拖累。

　　三、 资产配置

　　合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配置策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。

　　对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动回落，长端利率债收益率会触顶回落。目前而言，我们认为债市确定性走牛需要两个条件，一是实体部门融资需求的持续回落，二是金融机构去杠杆接近尾声；目前来看，两个条件似乎都已具备。我们维持此前的判断，今年2月以来中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述组合意味着，债市面临的环境是，供给小幅下降，需求基本稳定，因此收益率中枢整体处于温和下行通道。除了供需波动引起的冲击外，市场预期的波动和对政策的一些误读，可能会加大收益率下行中的波动。短期来看，我们则再度对债市转向谨慎；主要基于货币政策实质性放松预期难以兑现的逻辑，这与预测4月中至5月中债市调整的逻辑类似。此外，2018年10月，银行债券投资余额同比增速录得14.8%，低于前值15.9%，显示银行配置力度减弱，这与银行资产余额增速重新回落一致。

　　权益方面，10月19日刘鹤主任答记者问以及之后的一系列政策，引发了市场年内有关政策底的第二轮预期(第一轮是7月17日至7月31日)，虽然社融数据证伪了财政放松刺激实体部门加杠杆的预期(债券收益率迅速下行)，但市场开始转而预期货币政策放松，随着货币政策放松预期的证伪，权益市场亦转头回落，创业板则首当其冲。长期来看，盈利底和政策底均未出现，权益市场仍处于下行通道。

　　对于商品和汇率而言，今年上半年美国经济一枝独秀，但进入到三季度后则趋于停滞，四季度有望转头回落，对美元构成利空，考虑到本轮美国后周期的情况，2019年全年美元或都处于弱势。2018年三季度，全球经济在2016年三季度以来首现走弱，CRB现货指数已连续4个月(7-10月)同比负增长；伴随着9月以来国内供给限制的逐步放开，国内商品价格或加速下跌回归。

　　对于房价而言，在家庭部门去杠杆的背景下，一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率会继续震荡下跌。

（文章来源：招商宏观）