为彻底互联互通打下基础！杨成长细说科创板制度设计构想

　　申万宏源证券研究所首席经济学家杨成长今天在上海证券报上撰文指出，科创板的制度设计需要为未来投资市场的彻底互联互通打好制度基础，做好先行先试的示范工作。

　　杨成长认为，科创板制度设计要体现 “六个衔接”：

　　□科创板的制度设计要与上海自贸区的金融开放政策相衔接；

　　□科创板的制度设计要与我国的场外股权交易市场相衔接；

　　□科创板的制度设计要与我国私募股权投资和风险投资市场的制度相衔接；

　　□在科创板试行注册制，必须要与相关政策相配套相衔接；

　　□科创板在制度设计上要适应长三角一体化国家战略的需要；

　　□科创板的制度设计应该成为我国未来资本市场制度改革创新的试验区。

　　制度设计注重三个方面

　　杨成长认为，科创板的制度设计需要注重三个方面：

　　一是在股票的发行、上市、交易、退市、监管和投资者适当性管理制度上，尽量与国际通行惯例接轨。

　　科创板在宣布新设时就明确试点注册制，注册制的成功运行还需要一系列配套制度的持续完善，包括强化中介机构的实质审核责任、完善信息披露制度、完善退市制度和加强事中事后监管等。因此科创板的制度设计与国际资本市场制度接轨必须是整体的、系统的，而不是单一的、片面的。

　　二是需要为已在境外上市的科创型企业回归A股创造有利的制度条件。

　　与传统企业相比，创新型企业以技术、信息、人才、商业模式、商标专利等动产要素为主要资产形态，无形资产占比非常高，因此基于财务报表对传统企业估值的方式并不适合创新型企业。

　　过去，由于我国资本市场的多元化程度相对有限，以BATJ以及小米、蔚来汽车等为代表的科技龙头企业和创新型企业先后在境外市场上市。

　　目前，大多数在境外上市的科创型企业都有主动回归A股的意愿，科创板的制度设计要为引导这类科创型企业回归A股创造有利的政策条件，针对这类企业的回归方式、路径要有针对性的制度设计；要通过投资者适当性管理，选择合适的投资者队伍；要根据企业多地上市的特点，调整监管方式和信息披露制度，做好不同市场的制度衔接。

　　三是科创板的制度设计要为上海自贸区账户投资功能的进一步完善创造条件。

　　目前通过上海自贸区账户，机构投资者的境内外投资已经比较方便，但是个人利用自贸区账户进行境内外投资仍然需要相关的配套措施。

　　科创板制度设计需要为自贸区范围内的境外投资机构和个人，利用自贸区账户直接投资科创板创造相应的衔接机制。

　　试行注册制要与

　　相关政策相配套相衔接

　　在谈到注册制时，杨成长说，试行注册制不仅要循序渐进，还需要与相关政策相配套相衔接。

　　一是必须要提高中介机构的把关能力并严格其法律责任。

　　实行注册制在弱化证监会行政监管的同时，更需要强化市场监管。

　　在注册制下，证监会的工作重心将转向合规审查，证券交易所将承担实质审核职能，证券中介机构尤其是证券承销机构将承担“守门人”的职责。

　　要进一步完善承销保荐人制度，强化保荐人责任。律师事务所等中介机构的合规监管职能需要前移。要按照国际证券市场惯例由律师事务所撰写招股说明书，确保从准备上市到发行完成整个过程的合规监督。

　　在强化中介机构把关职能的前提下，要强化其连带法律责任。我国香港地区在实施注册制过程中，保荐人需尽力确保上市申请过程中呈交的所有资料在所有方面均属真实并无遗漏，并对有问题的招股说明书负有民事和刑事的责任。

　　二是试行注册制必须与强制性信息披露制度相配套。

　　注册制实施的关键点在于充分的信息披露制度。充分的信息披露是市场定价的基础，也是投资者进行价值判断的前提。

　　注册制下，美国强调信息披露的逻辑性、完整性、客观性以及相关性，让投资者在充分信息披露基础上自行判断企业价值和风险。

　　我国在试行注册制的同时，应当借鉴美国信息披露的规定，在受理、审核、注册、发行、交易等各个环节更加注重信息披露的真实全面完整。

　　对于何种信息是需要披露的，需要进一步细化，要在目前信息披露制度基础上，补充简明信息披露指引、前瞻性财务信息披露指引、财务和非财务匹配性指引、业务技术披露指引等相关细则。

　　要根据科创型企业的经营特点，强化对企业制度、知识产权、关联交易、研究开发等内容的信息披露，并且还要强化中介机构在信息披露中的责任。

　　在信息披露方式上，要充分利用当前互联网和大数据快速发展的技术优势，构建系统完整的电子信息披露系统，让投资者能够及时、便捷地获得信息。

　　三是试行注册制必须与严格落实违法行为的惩罚措施相配套。

　　注册制的实施更加依赖于市场机制的自我调节，而市场机制要能很好发挥作用，必须要强化违法违规的法律惩戒作用。

　　无论是监管主体还是市场主体，在法治市场背景下，均需遵守权利义务相统一、权力责任相统一的基本原则。在注册制下，证监会的实质审核监管权力分解到证券交易所和中介机构，相应的义务和责任也随之下沉。

　　发行人以及中介机构在信息披露和实质性审查方面，都应该承担相应的行政责任、民事责任和刑事责任。我国现行的法律法规对违反信息披露义务的惩罚力度较轻，犯罪成本太低，应加大处罚力度和执行力度。注册制更加强调对投资者权益的保护。

　　我国目前尚无集团诉讼制度，使得中小投资者权益得不到完全切实有效的保护。要在民事诉讼法中引入集团诉讼制度，简化集团诉讼和集体诉讼流程，提高案件判决的执行力，加大上市企业和中介机构在信息披露上的违规成本。

　　四是实行注册制必须与现行法律法规相配套。

　　我国将在科创板试行注册制，而主板、创业板短期内仍然实行核准制，我国证券市场将出现注册制与和核准制并存的过渡期。

　　发行制度的双轨制，需要协调好相关市场的法律法规关系。在法律法规方面，对顶层的《公司法》《证券法》等法律法规尚不宜进行修订，但是需要出台针对上海证券交易所科创板试行注册制的单行的暂行规定，并且要与《公司法》《证券法》等较高位阶的法律相协调，待时机成熟再统一修订。

　　科创板的发行条件和审核宽严程度，应当与投资者适当性管理制度相配套，既要通过严格的投资适当性管理制度保护投资者合法权益，也要鼓励社会公众和各类机构积极参与科创板，以保障市场的合理流动性。

　　科创板的注册制应当与创业板的核准制相协调，二者在市场功能定位和上市企业性质上，具有一定的相似性，要准确界定两者之间的关系，强调错位发展，防止过度竞争。

（文章来源：上海证券报）